【www.zhangdahai.com--中国梦征文】
代红 周聪
（复旦大学经济学院，上海 200433）
经典资产组合理论认为，家庭至少会将部分资金配置于风险金融资产，而配置比例则取决于家庭的风险态度（Merton，1969）。然而与理论不符合的是，在中国家庭财富迅速积累且配置需求快速上升，同时金融产品又极大丰富的背景下，却出现了较多家庭不参与风险金融投资的现象。根据2019年中国家庭金融调查，中国家庭的风险金融市场总体参与率为21.9%，其中股票参与率仅为3.6%，较低的参与水平不利于深化资本市场改革。针对这一理论与现实的矛盾，现有文献从参与成本、非标准偏好、信念等多个角度进行了分析（Guiso和Sodini，2012；
Beshears等，2018；
周聪，2020）。但是考虑到中国家庭与发达国家家庭的行为存在系统性的差异，而现有分析中国家庭的文献仍然较为不足，那么从需求侧对该矛盾进行解释则具备理论和现实意义。不仅有利于理解中国家庭的资产配置行为，而且有利于为政府提高风险金融市场流动性和优化融资结构提供帮助。
近年来，房价的上涨预期推动家庭不断通过抵押贷款的方式进行购房，使得个人住房贷款余额从2008年的2.95万亿元上升至2021年的52.17万亿元。而消费信贷的快速发展也驱动家庭进行借款消费，使得信用卡应偿信贷余额从2008年的0.15亿元上升至2021年的8.62万亿元。由此，负债行为的演变大幅提高了家庭的杠杆率，家庭部门的负债占GDP的比重由2008年末的18.87%快速上升至2021年末的62.05%。与此同时，中国进入经济下行周期，家庭资产价值的不确定性快速增加，而杠杆率的上升和资产价值不确定性的提高增加了中国家庭的金融脆弱性1家庭金融脆弱性是指家庭面临不能及时完全还款风险的一种状态（Leika and Marchettini，2017）。外生负面事件冲击如失业、工时减少、死亡和生病等会减少家庭收入或增加家庭非预期债务，进而恶化家庭财务状况，导致家庭金融脆弱性的产生。而这一风险状况首先来源于家庭的不健康且不可持续的借款行为，即与收入和未来盈利能力相比，家庭负债规模相对较高（Anderloni et al.，2012）。，在宏观不确定性增加和新冠疫情等“灰犀牛”事件频发的背景下，系统性金融风险发生的可能性迅速上升，一方面，金融脆弱性会导致家庭偿债能力的下滑，引起银行等金融机构出现损失，削弱金融机构的偿付能力和资本充足率，进而从恶化金融机构经营的角度引发金融危机；
另一方面，金融脆弱性会影响家庭的资产配置行为，使得家庭系统性地调整资产组合，造成资本市场流动性状况的突变和定价效率的下降，进而从导致金融市场崩溃的角度引发系统性金融风险。2017年中央经济工作会议提出防控金融风险是化解重大风险攻坚战的重点，而《中国金融稳定报告2019》强调金融风险正在呈现新的特点，并需从宏观审慎视角转向对家庭金融风险的关注，同时在新冠疫情冲击下，政府迅速出台多项政策以缓解微观家庭部门的现金流压力2如《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号），即“金融三十条”。，则从政策的高度体现了政府对家庭部门金融风险的重视。因此，深入分析家庭金融脆弱性具备较强的理论意义和现实意义。
但是，现有文献大多侧重于金融脆弱性的测度和解释，较少从微观角度分析金融脆弱性对家庭经济金融行为的影响。因此，本文尝试从金融脆弱性这一独特视角出发，试图解释中国家庭风险金融投资水平较低的现象。考虑到数据可得性和指标有效性，以及近年来中国微观主体的违约大多体现为流动性缺失，本文首先从预算约束角度构建财务边际指标，测度中国家庭金融脆弱性。其次，考虑到金融脆弱性本质是一种高风险状态，会通过影响家庭的风险敞口、风险态度和流动性约束，进而改变家庭的投资决策，而这一风险冲击也可能会对家庭造成长期持续影响，所以从上述机制入手探讨金融脆弱性对资产配置的当期、长期影响效应和传导机制也是本文研究的重点。
本文的贡献如下：（1）从金融脆弱性视角出发，分析了家庭风险金融投资不足的现象，创造性地将金融脆弱性冲击这一独特因素引入了资产配置领域，考察了风险状态下家庭的资产组合调整，有效扩充了该领域的研究视角；
（2）通过深入考察金融脆弱性对家庭投资行为的影响，突破了现有文献仅考虑金融脆弱性的测度和影响因素的不足，扩展了金融脆弱性领域的研究方向；
（3）挖掘了金融脆弱性对风险金融投资的影响效应和影响机制，对理解当前经济不确定性提高背景下的家庭投资行为，发展风险金融市场和防范系统性金融风险皆有较为重大的意义。
（一）文献综述
2008年国际金融危机以来，由于会放大宏观不利冲击对经济造成的负面影响，金融脆弱性吸引了大量学者的关注。但由于采用宏观数据仅能考虑宏观变量与整体违约率的关系，并无法探讨金融脆弱性的微观形成过程，因此难以提供更为精确的压力测试和有效的政策建议。而近年来，微观数据的发展推动了这一领域的研究，较多学者从微观家庭视角评估了金融脆弱性，进而考察其形成因素，或者利用金融脆弱性的评估结果模拟宏观冲击对经济的不利影响。其中，一类文献认为过度负债是为微观金融脆弱性产生的主要原因，并以家庭债务负担类指标超过一定阈值作为金融脆弱性的判断标准。如Dey等（2008）采用1999—2006年加拿大家庭数据，利用回归模型解释并预测家庭抵押贷款违约行为，发现财富或流动资产多的家庭较不可能违约，而偿债比率高的家庭违约可能性较高，同时发现若偿债比率超过35则家庭违约率趋于快速上升。因此，与银行业所采用的阈值不同，应将偿债比率超过35作为判断金融脆弱性的阈值标准。而在这一基础上，压力测试结果表明货币宽松导致的负债上升冲击和风险溢价上升冲击皆会使得家庭更加脆弱。Albacete和Lindner（2013）对2010—2011年奥地利家庭进行研究，结论表明负债与收入和财富正相关，同时通过将金融脆弱性定义为家庭资产负债率高于75或偿债比率高于40，发现失业和持有信用负债是导致家庭金融脆弱性的主要影响因素。而Michelangeli和Pietrunti（2014）采用2002—2012意大利家庭数据解释金融脆弱性，通过将其定义为家庭偿债比率高于30（意大利行业指标）和收入低于中位数，发现金融脆弱性的变动主要由收入变动所决定。国内学者孟德锋等（2019）使用2010和2011年中国消费金融现状及投资者教育调查数据，采用债务收入比超过家庭内部设定阈值度量过度负债，以及采用储蓄额低于3个月的应急支出度量应急储蓄，并将两个维度的变量加总得到金融脆弱性的代理变量，结论表明金融素养可以缓解金融脆弱性，且在低收入群体中效果更为明显。
另一类文献则从家庭预算约束出发考察家庭收入与支出的关系，当家庭收入不能覆盖支出，即财务边际为负时，家庭的流动性的不足使得家庭违约率提高，并处于风险脆弱性状态。Johansson和Persson（2007）对2004年瑞典家庭进行研究，通过财务边际识别金融脆弱家庭，发现负债集中于高收入或拥有较多金融资产的家庭，而相对于失业冲击，利率冲击的影响更大。Galuščák等（2016）采用类似方法对2010—2012年捷克经济进行压力测试，通过考虑失业家庭的就业状况以及配偶的就业状况后，修正了Johansson和Persson（2007）对失业冲击的低估，发现失业冲击比利率冲击对宏观经济有更大影响。近年来，由于经典财务边际指标未考虑流动性资产变现对预算约束的影响，部分学者从这一视角出发完善了财务边际指标。如Ampudia等（2016）采用2010年欧洲家庭数据，在财务边际方法的基础上，考虑流动资产变现对资金缺口的覆盖作用，利用国别宏观不良贷款率校准了流动资产覆盖资金缺口的时长，进而对欧洲家庭金融脆弱性进行估计并进行压力测试，结果表明，宏观冲击对不同国家的影响具有较大异质性，具体取决于冲击的类型和国家的资产负债结构。Bettocchi等（2018）、Giordana和Ziegelmeyer（2020）也采用了相同方法分别对意大利和卢森堡的宏观经济进行了压力测试。而Leika和Marchettini（2017）则从另一个角度，直接将流动性资产变现效果加入并修正了财务边际的计算公式，通过同时考虑家庭短期流动性不足和长期资不抵债的两种情形，将财务边际的短期分析拓展至长期，并将分析流程整合为数据准备、金融脆弱性估计和压力测试三个步骤，进而以此提出评估宏观金融稳定性的通用框架。
另外也有部分文献采用提取大量问卷变量信息，并抽取金融脆弱性指数的方法。如Anderloni等（2012）采用2009年意大利家庭的微观数据，利用非线性主成分分析法构造家庭金融脆弱性指数，发现债务规模是该指数的重要解释因素，而信用债务规模则会增加这一效应。另外，冲动的家庭表现为不耐心和短视，并且无法正确判断消费和债务的结果，进而导致过度的负债，而金融知识则可以提高家庭的风险管理能力，有助于缓解金融脆弱性。Noerhidajati等（2020）采用分类主成分分析法对影响金融脆弱性的指标进行降维，并分别构建客观和主观的金融脆弱性指数分析2016—2017年的印度尼西亚家庭，结果表明，收入和资产的增加可以显著降低金融脆弱性。
由文献综述部分可知，现有文献对家庭脆弱性的度量指标尚未形成统一意见，目前主流的度量指标包括债务负担、财务边际和脆弱性指数三类。其中，债务负担变量又主要包括偿债比率、债务收入比和资产负债率等变量，这类指标的优点在于计算较为简便，其核心在于阈值的选取，但是阈值选择标准存在较强的异质性和主观性，且根据不同的债务负担指标对金融脆弱性的评估结果会不同，同时该类指标无法对没有负债的家庭进行评估，则进一步降低了其实用性。脆弱性指数虽然能综合提取大量问卷变量的共同信息，但该指标的形成取决于降维方法，存在一定的模型设定风险，同时该指标的具体经济学含义较为模糊，且根据不同问卷的问题存在较强的异质性，因此无法横向比较且结果的有效性依赖于问卷的质量。而近年来，较多研究采用财务边际作为金融脆弱性代理变量，在考虑流动性资产变现的影响后，财务边际指标能直接反映借款人的预算状况和还款能力，且具有较高的便利程度和估计精度（Giordana和Ziegelmeyer，2020）。对于中国家庭的研究而言，仅有孟德锋等（2019）采用债务收入比和应急储蓄的加总度量了金融脆弱性，但两个变量分别代表负债和流动性维度，信息含量较为不同，通过加总的方式得出金融脆弱性的度量可能会存在偏误。考虑到财务边际指标的优越性，本文采用这一指标评估中国的家庭金融脆弱性。
另外，现有文献集中于解释家庭金融脆弱性的形成，以及通过这一指标评估宏观负面冲击对经济的影响，而较少关注家庭金融脆弱性与家庭经济金融决策的联系。然而，作为一种高风险状态，金融脆弱性可能会影响家庭的资产配置决策，由于近年来经济不确定性大幅提高，而新冠疫情等“灰犀牛”事件的频繁出现则对家庭财务状况造成较严重的不利冲击，进而导致金融脆弱家庭占比不断上升。因此，分析金融脆弱性对家庭资产配置决策的影响对考察家庭如何按在风险状态下进行资产选择，以及该类决策如何对金融资产市场的稳定性产生影响皆有重大意义。考虑到金融脆弱性可能会通过家庭面临的风险敞口、风险态度和流动性约束等机制影响家庭风险金融投资，本文将从上述切入点出发实证检验金融脆弱性对家庭资产配置的影响。另外，由于负面冲击经历可能会具有长期持续影响，本文也对金融脆弱性对家庭资产配置的长期效应进行检验。具体的研究思路如下：
图1 研究思路
（二）理论分析和假说提出
由于家庭金融脆弱性反映的是家庭不能偿还借款的风险，考虑到这一风险较难通过分散、转移和保险等方式进行规避，而在家庭陷入金融脆弱状态后，该风险会影响家庭对其他资产的风险承担行为，因此具备背景风险的特征。现有文献主要分析收入、健康、房地产和私有企业等四类微观背景风险，以及灾害等宏观背景风险，大多研究表明背景风险会挤出风险金融投资（Bodie等，1992；
Rosen和Wu，2004；
Malmendier和Nagel，2011）。然而，背景风险的影响取决于其对家庭面临的风险敞口的作用，在不考虑背景风险间的相互关系的情况下，这一影响取决于背景风险与金融投资风险的相关性。当背景风险与金融投资风险独立，且背景风险与金融投资风险以相加的形式影响家庭财富时（加性背景风险），该风险的存在会减少家庭的风险金融投资（Gollier和Pratt，1996）。而在现实情况下，背景风险与金融投资风险几乎不可能独立，且背景风险也可能与金融投资风险以相乘的形式作用于财富（乘性背景风险），因此背景风险与家庭风险金融投资的关系较为复杂3加性背景风险如劳动收入、投资和债务支出等风险；
乘性背景风险则包括汇率、征税、通货膨胀和竞争等风险（Tsetlin 和 Winkler，2005）。。一般而言，对于加性背景风险而言，当背景风险与金融投资风险负相关时，风险会相互对冲并减少总体风险敞口，而当两者正相关时，风险则会相互叠加并增加总体风险敞口。对于乘性背景风险而言，预期财富收益和财富风险皆会随着背景风险与金融投资风险的相关性上升而增加，此时家庭会权衡收益和风险，而具体的投资选择取决于家庭的风险态度。当家庭厌恶风险时，风险效应占据主要地位，此时背景风险挤出风险金融投资。而当家庭偏好风险时，收益效应起主导作用，即背景风险促进家庭风险金融投资（Tsetlin和Winkler，2005）。
金融脆弱性可能同时存在加性和乘性的特征。一方面，作为家庭特有的风险，金融脆弱性可能从家庭异质性角度影响不同家庭的投资决策，即表征为加性特征；
另一方面，金融脆弱性也可能是系统性的，并从宏观上影响资本市场的整体风险收益，因而以乘性形式影响家庭投资。由于金融脆弱性的直接原因之一是家庭收入的减少，而金融投资收益构成了家庭收入的重要部分，因此金融脆弱性与金融投资风险的相关性为正的可能性较大。同时，中国家庭的风险金融投资可能性和比例皆远低于西方发达国家，对风险的厌恶使得家庭会更关注相关性带来的风险效应，故家庭面临的总体风险敞口可能会增加。考虑到金融脆弱性冲击也可能增加家庭的风险厌恶程度和所面临的流动性约束，这一冲击因此可能会抑制风险金融投资，为此本文提出：
假说1：家庭金融脆弱性会抑制风险金融投资。
现有对背景风险的研究集中在家庭选择的财富约束方面，而未对效用进行更为深入的刻画，大多研究假设效用函数中家庭风险态度不变或者仅随财富而发生变动，并以此得到背景风险与金融投资关系的结论。然而，随着行为金融学和实验金融学的发展，大量研究发现家庭风险态度的影响因素与变化方式皆较为复杂，且与经典效用函数的设定差异较大。其中部分研究通过采用实验抽取或受访者回答的方式，发现了心理因素与风险态度的紧密联系，而负面事件冲击则会从这一角度影响对家庭资产配置行为产生较大的影响，但具体的结论尚未达成一致。一部分文献认为，负面冲击会使得家庭的恐惧程度增加，并且提高风险感知程度，即增加对未来发生不利冲击的预期，进而使得家庭更为风险厌恶，同时该效应的大小和持续性则与冲击强度正相关（Callen等，2014；
Cameron和Shah，2015；
Kim和Lee，2014；
Guiso等，2018）。另一部分文献则得出了相反的结论，认为负面冲击会激发家庭的正面心理因素，或者引发冲击后的补偿性心理需求，进而使得家庭更为风险偏好（Eckel等，2009；
Voors等，2012；
Kahsay和Osberghaus，2018；
Abatayo和Lynham，2019）。由于金融脆弱性冲击既可以通过增加恐惧和风险感知程度等方式使得家庭风险厌恶，又可以通过激发正面心理因素和补偿性需求使得家庭更为风险偏好，可见金融脆弱性的影响存在相反的理论支撑。然而由于中国家庭的风险厌恶程度远高于西方国家家庭，抵御风险的意愿和能力皆较弱，因而本文认为，在受到金融脆弱性冲击后家庭可能更为风险厌恶：
假说2：金融脆弱性会通过提高家庭风险厌恶水平，进而减少对风险金融投资。
流动性约束也是影响家庭资产配置的重要影响因素。当家庭面临流动性约束时，无法提高风险金融投资水平以实现最优配置，而现有对背景风险的分析较少关注背景风险对家庭流动性约束的影响。现有研究流动性约束的文献主要从信贷需求和信贷配给角度两个角度进行解释，而家庭违约率则是金融机构考虑的重要方面。Hodgman（1960）认为信贷配给与利率上限和金融市场结构无关，而是取决于金融机构的风险态度，当借款人的信用评级或借款期限等信贷条件较差时，可能无法获得借款。而金融市场的信息不对称可能加剧信贷配给现象，贷款利率则会通过逆向选择和激励效应增加贷款的风险，即愿意支付高利息的借款人违约风险更高，同时利息支出使得借款人更愿意采取高风险行为，这导致了金融机构高估借款人的违约风险，进而增强流动性约束（Stiglitz和Weiss，1981）。另外，在信息不对称情况下，借款人会认为凭借家庭条件无法获得贷款，并从主观上放弃借款申请，进而从需求端产生流动性约束（Kon和Storey，2003）。由于金融脆弱性使得家庭流动性降低且财务质量下降，进而导致违约率上升，会使得金融机构从信贷供给角度对家庭流动性进行约束，而对金融机构贷款条件和流程的不熟悉，也会使得家庭从信贷需求角度无法获得流动性，为此本文提出：
假说3：金融脆弱性会通过弱化家庭财务状况，增加家庭面临的流动性约束，进而减少风险金融投资。
本文主要采用的数据库是2013年中国家庭金融调查数据（CHFS），在合并了家庭库和个人库后，本文对合并数据库进行了预处理。由于家庭决策主要是户主做出，并且未成年人不具备证券投资资格，本文剔了非户主样本和户主年龄小于18岁的样本，同时对连续变量进行1%的缩尾处理以剔除异常值的影响，最终得到了约25000个家庭样本。另外本文也采用了CHFS2015年的关于2013年家庭的追踪样本进行跨期分析，经相同预处理方式得到了约21000个追踪家庭样本。本文的被解释变量为家庭的风险金融投资，具体包括是否投资和投资比重两个维度。若家庭参与风险金融投资，则是否投资变量设定为1，否则为0。而投资比重则设定为风险金融资产占金融资产的比重。
本文关注的主要解释变量为家庭金融脆弱性，若家庭处于金融脆弱状态，则设定为1，否则为0。现有文献一般采用债务负担、财务边际和脆弱性指数三类指标对金融脆弱性进行刻画。其中，债务负担类指标类型较多且异质性较强，同时中国尚未形成公认的指标阈值，而阈值选取方式的不严谨容易引起分析的不稳健，而该指标无法测算没有负债的家庭，应用该类指标存在一定的局限性。脆弱性指数的质量较为依赖于问卷问题的全面性和变量降维方法的有效性。考虑到变量数据的可得性，这一方法应用空间较窄。另外，在中国经济下行的背景下，由于政府宏观调控的力度较强，违约事件的出现更可能是微观主体短期现金流匹配不当，进而陷入流动性困难导致的，由偿付能力的缺失导致的违约较少，因而本文选择采用财务边际指标度量金融脆弱性。财务边际即收入和流动资产扣除负债支出和基本生活支出后的余额，若余额为负则认为家庭处于金融脆弱状态，此时家庭预算约束较紧，流动性缺失，且违约率较高（Leika和Marchettini，2017）：
其中Yi,j为家庭i在第j年的可支配收入，LAi,j为家庭i在第j年的流动资产，考虑到金融资产的变现能力较强且持有率较高，本文以金融资产近似代表家庭的流动资产。LCi,j为家庭i在第j年的生活成本，由于家庭支出具有较强的异质性和惯性，本文从家庭重要消费角度进行加总，考虑到中国家庭更关注衣食住行四个方面，故生活成本具体包括伙食费、水、电、燃料费、物业管理费、日常用品费、交通费、通讯费和购买衣物费4考虑到基本生活支出加总可能存在误差，本文也在稳健性部分采用各省的城市和农村人均最低生活障的标准进行分析（Ampudia等，2016）。。DPi,j家庭i在第j年的债务支出，包括工商业和农业债务支出、住房抵押贷款支出、教育债务支出和信用卡支出5考虑到债务支出加总可能存在误差，而住房债务支出和信用卡支出更为长期和稳定，在稳健性分析部分本文将采用这两类支出进行分析。同时为使得债务支出设定更具延续性，除了问卷中明确披露的分期还款额外，本文仅考虑利息支出部分，即假设债务永续或者可以以无成本续贷。。FMi,j表示家庭i在第j年的财务边际，若财务边际为负，则表明即使家庭可以无成本变卖流动资产，所有流动资产的变现价值和可支配收入在满足基本生活支出后仍无法覆盖债务支出，即此时家庭预算约束和流动性较紧，存在违约的可能性。因此，当财务边际取负值时，本文认为家庭处于金融脆弱状态，但由于家庭也可以通过变卖非流动资产或者向外部借款的方式缓解流动性问题，该指标为负不一定表明家庭肯定会违约，而只能反映家庭较高的违约概率，同时本文也不能排除流动性正常但家庭选择主动违约的情形。相反，而若财务边际为正值，则说明家庭预算约束较松，流动性较为正常，且违约率较低。
为分析金融脆弱性的传导机制，由于无法直接构建风险敞口的代理变量，本文通过间接检验反映这一机制。对风险态度和流动性约束两类机制，本文则构建代理变量进行分析。其中对于风险态度，本文构建是否风险偏好、是否风险厌恶两个虚拟变量进行刻画，变量来源于问卷中的问题：如果您有一笔钱，您愿意选择哪种投资项目？1.高风险、高回报的项目；
2.略高风险、略高回报的项目；
3.平均风险、平均回报的项目；
4.略低风险、略低回报的项目；
5.不愿意承担任何风险。对于是否风险偏好，若选择1或2则设定为1，若选择3则设定为0；
对于是否风险厌恶，若选择4或5设定为1，选择3则设定为0。对于流动性约束而言，本文通过家庭在申请贷款过程中受到的限制进行刻画，若家庭由于“需要但没有申请”或“申请被拒绝”的原因而没有获得银行贷款或信用卡时，变量设定为1，否则为0，其中贷款类型包括农业、商业、住房和汽车贷款。
考虑到内生性问题，本文参照经典文献的做法（尹志超等，2014），分别对户主特征和家庭特征进行控制。对于户主特征变量，本文控制了是否男性、年龄、受教育年限、是否健康、是否已婚、是否农村户口、是否工作、是否拥有社会养老保险、是否拥有社会医疗保险、是否拥有社会失业保险。至于家庭特征变量，本文则控制了家庭规模对数、老年抚养比、少儿抚养比、是否有住房、是否有商业、家庭收入对数等变量。最后，考虑到区域异质性，本文也控制了省份虚拟变量，表1为具体的描述性统计，可见2013年和2015年家庭投资风险金融资产的可能性分别为12.3%和13.3%，投资比重分别为6.36%和6.94%，金融脆弱性概率分别为22.2%和19.2%。
表1 描述性统计
家庭收入 25678 66328.530 21364 73113.010流动性约束 25652 0.176 19593 0.080社会养老保险 25482 0.780 21298 0.793社会医疗保险 25533 0.901 21166 0.932社会失业保险 25678 0.138 21364 0.121
为初步探讨金融脆弱性与风险金融投资的关系，以及分析控制变量间的相关关系，本文首先对文章的主要变量进行了相关分析，结果如表2所示，金融脆弱性与是否投资、投资比重皆为负向相关关系。与此同时，控制变量间的相关性较弱，因此回归分析时不会存在多重共线性问题。
表2 相关系数表
（一）家庭金融脆弱性对资产配置的影响
在这一部分，本文采用实证方式考察家庭金融脆弱性与资产配置的关系。考虑到是否投资和投资比重分别为虚拟变量和截尾变量，本文将针对两个被解释变量分别采用Probit和Tobit模型。具体结果如表3所示。其中回归（1）-（2）以是否投资为被解释变量，而回归（3）-（4）则是以投资比重为被解释变量。为观察回归系数变化，本文采用逐步加入解释变量的方式进行分析，其中回归（1）和（3）未控制变量，而回归（2）和（4）则是加入全部控制变量6本文也考察了逐步分别加入户主特征和家庭特征的回归，结果比较稳健，此处篇幅有限，并未展示。。结果表明，金融脆弱性对是否投资和投资比重皆有负向影响。若家庭陷入金融脆弱状态，那么风险金融资产的投资概率会下降7.7%，而风险金融资产的投资比重则会下降4.9%。这一巨大的负效应表明金融脆弱性对家庭资产组合具有较大影响，家庭预算约束的紧化和流动性的弱化抑制了风险金融投资，即本文的假说1得到了验证。在中国家庭杠杆率高企和经济下行的背景下，陷入金融脆弱性的家庭占比不断上升，会引发家庭退出以股票为主的风险金融市场，最终降低风险金融市场的流动性和定价效率，进而引发系统性金融风险。而逐步加入控制变量的方式并没有引起回归系数方向发生改变，表明回归分析具有一定稳健性。表3的回归（5）则通过考察金融脆弱性与违约的关系，评估金融脆弱性指标的合理性。具体采用是否按期还款作为被解释变量，其中借款包括农业和工商业借款、住房借款、汽车借款、教育借款和其他借款。结果显示家庭金融脆弱性会增加违约的可能性，说明了本文构建的基于财务边际的金融脆弱性度量指标可以反映家庭违约的倾向，具有一定的合理性。
表3 家庭金融脆弱性对资产配置的影响——基准分析
注：表中汇报的是边际效应；
括号内为p值；
采用稳健标准误估计；
*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上统计显著。
其他解释变量回归结果表明：与男性户主相比，女性户主较高的风险金融投资水平反映出其较高的风险偏好；
受教育程度高的户主金融知识积累更多，投资参与成本的下降促进了投资；
而婚姻状态、家庭规模和少儿抚养比皆显著，反映了不同的家庭结构对财务安排的影响，体现了家庭投资决策的异质性；
农村家庭投资风险金融资产比城镇家庭更少，反映了中国城乡二元分割的特征；
收入高的家庭风险金融投资更多，验证了人力资本的正向作用；
工作状态、住房资产和商业资产影响显著，表明背景风险对家庭资产配置产生影响，其中系数方向的差异，表明不同类型背景风险与金融资产风险的相关性存在异质性；
而社会保障覆盖的系数显著为正，体现了保险持有降低了背景风险引致的家庭支出不确定性，进而有助于提高家庭风险金融投资水平。
（二）家庭金融脆弱性对资产配置影响的机制分析
由文献综述部分可知，金融脆弱性可能会从风险敞口、风险态度和信贷约束三种机制产生影响。由于资产间关系的复杂性和数据的局限性，难以直接有效地度量家庭的风险敞口，为得到稳健的分析结论，本文仅直接考虑后两个可能的机制，而对风险敞口机制进行间接讨论。为此，本文采用中介效应模型进行研究（温忠麟和叶宝娟，2014），而基准回归中主要解释变量金融脆弱性的回归系数具有显著性，则满足了中介效应的分析前提。表4中的回归（1）-（3）分析了主要解释变量对机制变量的影响，结果表明金融脆弱性会显著影响家庭的风险态度。这与假说3不一致，金融脆弱冲击使得家庭更加风险偏好，这一结果可能是由于该冲击改变了居民的心理状态，较强地触发了居民的正面情感或补偿性心理需求所致。同时，金融脆弱性也会显著增加家庭面临的流动性约束，陷入脆弱状态家庭的违约可能性提高，使得金融机构对于信贷投放更加谨慎，而财务状况的恶化也会引起家庭对借款成功率下降的担忧，进而主动放弃借款，即从需求端增加了流动性约束。
回归（4）和（5）是将机制变量加入表3基准分析后的结果。可见机制变量皆在1%水平上显著。风险偏好促进了家庭风险金融投资，而风险厌恶和流动性约束则产生了抑制作用。表明风险偏好和信贷约束皆为金融脆弱性产生影响的机制变量。从机制的效应看，由于金融脆弱性对风险金融投资和风险偏好的影响方向分别为负和正，而风险偏好显著促进了投资，说明风险偏好具体表现为遮掩效应（温忠麟和叶宝娟，2014），即该变量不是金融脆弱性产生影响的中介，并存在其他更为重要的中介变量。而金融脆弱性分别对风险金融投资和流动性约束有负向和正向的影响，同时流动性约束显著抑制投资，另外由于加入机制变量后金融脆弱性仍显著，流动性约束的影响具体表现为部分中介效应，即金融脆弱性会通过增加家庭面临的流动性约束，进而抑制家庭风险金融投资，此处本文的假说3得到了验证。另外，从回归（4）-（5）中可以看出，在控制了风险态度和流动性约束的影响后，金融脆弱性的系数仍然显著为负，结果说明除了风险态度和流动性约束外，仍存在其他影响机制，而风险敞口机制的影响则可能包含在其中，即此处间接验证了金融脆弱性的风险敞口机制。综上，本部分的回归结论表明，在经历金融脆弱性冲击后家庭变得风险偏好，此时导致家庭减少风险金融投资的动因是家庭面临的流动性缺失，即缺失足够的资金进行资产组合调整，进而无法达到最优配置。因此，在家庭金融脆弱性不断上升的现实状况下，从政策端鼓励金融机构放松信贷标准，从信贷供给侧角度缓解家庭的流动性约束，既有助于直接减少金融脆弱性家庭的占比，也有助于维护风险金融市场的稳定。
（三）家庭金融脆弱性对资产配置影响的长期分析
现有文献研究发现负面冲击会对家庭资产配置有长期持续的影响，而影响的持续时间则取决于冲击的大小（Malmendier和Nagel，2011）。考虑到家庭脱离困境后，金融脆弱性将较少从风险敞口的角度产生影响，而更多通过风险态度和流动性约束等角度起作用，即金融脆弱性经历可能会通过改变家庭的心理状态，进一步发影响风险态度。同时，金融机构投放信贷的一个重要标准是借款人的财务状况稳定性，曾陷入金融脆弱状态或者乃至曾经发生违约则不利于家庭申请借款，进而可能使得家庭面临较紧的流动性约束。因此，金融脆弱性可能会对资产配置有长期影响，探究这一影响效应和影响方式则对于完全理解金融脆弱性有重要意义。为此，本文构造金融脆弱性经历这一虚拟解释变量进行分析。当家庭2013年受到金融脆弱冲击而2015年脱离困境则设定为1，而当家庭在两年间皆未陷入金融脆弱状态则设定为0。同时，以2015年家庭追踪的风险金融投资作为被解释变量，并加入2015年的相关控制变量进行研究。表5回归（1）和（2）的结果表明，金融脆弱性对风险金融投资有长期抑制作用，受到该冲击的家庭长期投资的可能性下降7.4%，投资比重下降4.7%，两个维度较同期影响有所下滑。这一结果与现有文献的结论一致，即金融脆弱冲击的影响会随着时间流逝而减弱，该影响的持续性表明金融脆弱性冲击较强，对风险金融投资的挤出效应长期存在，会从资产需求端持续降低风险金融市场的流动性和效率，增加系统性金融风险的可能性。从机制变量上看，表5回归（3）-（5）的结果表明，金融脆弱性经历降低了家庭的风险厌恶程度并增加了家庭面临的流动性约束，这一结果和同期分析的结果较为一致7本文也将机制变量加入表5的回归（1）和（2）中进行发现，结果与同期分析较为类似，即风险厌恶和流动性约束是金融脆弱性的长期机制变量。。由于脱离困境使得家庭远离风险状态，那么金融脆弱经历会较少以风险敞口机制产生影响，而同时该经历降低了家庭的风险厌恶程度，因而对风险金融资产的挤出作用更多来源于流动性约束，此时从信贷供给侧改变金融机构较严格的放贷标准，有利于缓解金融脆弱性的长期影响。
表5 金融脆弱性对家庭资产配置的影响——长期分析
（四）稳健性分析
1. 内生性分析
虽然本文在回归分析中控制了户主特征、家庭特征和地区等三类变量，但仍可能面临较为严重的内生性问题。首先，可能面临反向因果问题，风险金融市场崩盘可能导致金融脆弱性，但由于中国家庭风险金融市场参与较少，且依赖于投资进行生活的家庭比例相对较少，因而本文认为这一问题的严重性较弱。其次，本文的分析可能遗漏与金融脆弱性和投资决策相关联的重要变量，从而导致回归系数发生偏误。由于在基准分析中采用截面数据进行研究，因而无法控制经济周期等变量，而这类变量对金融脆弱性和家庭投资决策皆有关联。经济进入下行周期会导致家庭陷入金融脆弱状态的可能性上升，同时也会影响金融市场的表现，进而抑制家庭风险金融投资，遗漏该解释变量可能会使得回归结果不一致。为此，本文采用两种方式缓解该问题。
第一，考虑到所采用的数据包括两年的家庭追踪样本，为此本文构建平衡面板，利用固定效应模型消除跨时不变的遗漏变量，并以此缓解该类变量引起的内生性问题。结果如表6回归（1）和（2）所示，金融脆弱性对风险金融投资的显著负效应仍然存在，而部分控制变量变为不显著，则可能是由控制变量的变异不足所致。
表6 金融脆弱性对家庭资产配置的影响——内生性分析
第二，针对2013年样本，本文采用不同省级和不同行业的扣除自身家庭的平均家庭收入（以下简称宏观平均收入）作为工具变量来缓解内生性问题。首先，工具变量需满足与内生变量的相关性。由于金融脆弱性与家庭收入有关，家庭收入的大幅下降可能导致家庭陷入金融脆弱状态，而家庭收入与所处的不同区域和不同行业的平均收入相关联，同时表6回归（3）的工具变量一阶段结果表明，宏观平均收入会在1%水平下显著减少家庭陷入金融脆弱状态的可能性，而工具变量的一阶段F值大于10，且通过弱工具变量检验8Kleibergen-Paap rk Wald F统计量值为225.277，皆大于Stock- Yogo提供的弱识别变量检验临界值，其中各显著性水平的临界值分别为：16. 38（10%）、8. 96（15%）、6. 66（20%）和5. 53（25%）。，则说明本文采用的工具变量有效性较强，不会导致弱识别问题，工具变量满足相关性条件。其次，工具变量需满足外生性。除金融脆弱性外，所选取的工具变量需与其他影响风险金融投资的变量不相关，考虑到宏观平均收入取决于企业整体的盈利状况，与家庭微观投资决策的关联度较低，同时本文也将宏观平均收入加入表3的基准分析中，结果发现金融脆弱性显著的同时宏观平均收入的系数不显著9即表明宏观平均收入仅通过金融脆弱性产生影响，由于篇幅原因，没有进行展示。，这一结果可以为工具变量满足外生性提供部分经验证据。再者，工具变量的结果反映的是局部平均处理效应，即受干预群体的平均效应，考虑到金融脆弱家庭在受到宏观冲击下可能会引发系统性金融风险，由宏观平均收入变化，引起家庭收入发生变化的“顺从者”正是本文关注的重点，因而工具变量的估计满足本文的意图。综上所述，本文选取的工具变量存在一定的合理性。二阶段的回归结果如表6的（4）和（5）所示，金融脆弱性对风险金融投资的仍具有负向显著影响，本文的基准回归存在一定稳健性。同时，工具变量法中金融脆弱性的系数略高于基准分析的结果，一方面，两类模型的结果较为接近，说明本文工具变量的选取较为合理，回归中的“顺从者”较多，即金融脆弱性大多是区域或行业的宏观收入冲击导致的，局部平均处理效应对结论影响较少。另一方面，工具变量法的结果较高则说明宏观收入冲击下陷入金融脆弱状态的家庭，对风险金融投资的抑制作用更为明显，宏观冲击比微观冲击的影响更大。
2. 改变金融脆弱性的定义
在前文的分析中，本文将金融脆弱性定义为财务边际为负的家庭，而财务边际变量构造偏差会影响回归分析的结论。为解决该问题，本文在这一部分调整财务边际的内涵，以财务边际的替代定义检验表3基准回归的稳健性。首先，考虑到前文对基本生活支出的刻画可能存在主观性，即可能存在可以压缩的生活支出，从而高估家庭基本生活支出，为此本文调整基本生活支出的内涵。参考Ampudia等（2016），本文以民政局报告的城乡最低生活标准刻画基本生活支出，其中多于一名成员的家庭按照OECD等值量表进行换算，即成年人权重为1（大于18岁），青少年权重为0.5（大于14岁小于等于18岁），儿童权重为0.3（小于等于14岁）。其次，考虑到债务支出包含的农业、工商业和教育债务的持续性较弱，将其常态化会高估家庭常规的债务支出，本文在调整基本生活支出后，进一步调整债务支出内涵，仅考虑住房债务和信用卡债务两类持续性强的债务。经调整后，金融脆弱家庭比例从22%下降至15%。结果如表7所示，在解决了可能的金融脆弱家庭高估的问题后，金融脆弱性对风险金融资产投资的抑制作用仍然显著存在，并且影响有所增强，表明了基准分析的稳健性。
表7 改变金融脆弱性的定义
采用中国家庭金融调查调查（CHFS）2013和2015年数据，本文深入分析了家庭金融脆弱性对资产组合的影响，具体研究思路从金融脆弱性是否对风险金融投资产生影响，如何影响，是否具有长期持续影响等角度进行讨论，同时对研究的内生性和变量定义等问题进行了稳健性分析。本文的研究对于评估家庭风险脆弱性程度，理解风险状态下家庭的投资决策，以及提高直接融资比例和防范系统性金融风险皆有借鉴意义。主要研究结论如下：（1）家庭金融脆弱性会抑制家庭风险金融投资，对是否投资和投资比重两个维度变量皆有显著的负向影响；
（2）家庭金融脆弱性使家庭更加风险偏好，由于金融脆弱性通过风险偏好产生的间接效应与金融脆弱性产生的效应符号相反，因而风险偏好在金融脆弱性对风险金融投资的影响中表现为遮掩效应，即风险偏好不是产生影响的中介变量。而相比之下，流动性约束则是主要的中介变量，即金融脆弱性会使得家庭面临更为严重的流动性约束，进而使家庭减少风险金融投资。（3）除了当期效应外，家庭金融脆弱性对风险金融投资有长期持续的抑制作用，同时金融脆弱性会持续性地减少家庭风险厌恶程度，以及增加家庭的流动性约束。
基于上述研究结论，本文提出以下政策建议：在经济下行和宏观负面冲击增加的背景下，家庭陷入金融脆弱状态的概率增加，进而导致风险金融投资减少，而对风险金融资产的大幅度抛售，会引发资产流动性迅速枯竭和市场快速崩盘，并以降低定价效率的方式扭曲金融资源配置。为实现十九大报告提出的“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的战略目标，一方面，相关部门应加大对家庭金融状况的关注，采用银行信贷或建立帮扶基金等方式，及时帮助受到负面冲击而短暂陷入财务困境的家庭，避免家庭大规模地从市场中抽离资金，进而从稳定风险金融市场需求的角度，提高金融服务实体经济的能力；
另一方面，家庭金融脆弱性会通过流动性冲击市场，相关部门应着重关注风险金融市场的流动性风险，特别是系统性的流动性枯竭，并且制定具体的前瞻性预警指标和风险应对措施以防患于未然，进而从提高风险金融市场质量的角度，提高金融服务实体经济的能力。
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