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自从A股市场IPO实施市场化定价以来，出现了广受诟病的“三高”问题。所谓三高，指新股发行价格高、市盈率高、超募比例高。最近一段时间，证监会推出了一系列举措，旨在提高一级市场定价效率，解决三高问题。
而高企的发行市盈率也自2011年开始有所下降，今年的新股平均发行市盈率勉强超过30。可以说，自市场化发行制度实施以来，IPO市场上的博弈各方已经逐步提高了定价效率。
新股发行之悖论
为什么新股发行会出现三高？不妨对比一下金风科技（002202.SZ）和华锐风电（601558.SH）的IPO发行。二者同为风电行业的装备制造商，金风科技在2007年12月上市，华锐风电2011年1月上市。华锐风电的上市时期处于市场化定价阶段，而金风科技的上市定价仍然受到诸多行政限制。IPO定价机制的差别造成了二者的IPO表现截然不同，如图1所示。金风科技发行市盈率为29.98，紧紧逼近30倍的行政定价上限。预计募资18.796亿元，而实际募资18亿元，未出现超募现象。而华锐风电发行市盈率为48.83，预计募资34.465亿元，实际募资94.59亿元，超募金额高达60.125亿元！
华锐风电的IPO出现了三高现象，是否说明金风科技的IPO更合理更理性？看一下二者股价的首日表现：华锐风电发行价90元，首日即破发，收盘81.37元，跌幅9.59%。金风科技发行价36元，首日收盘131元，涨幅263.89%。这让人瞠目的涨幅正是曾经被普遍批评的新股不败现象。
这样，似乎新股发行改革是按下葫芦起了瓢：抑制了一级市场的定价，结果是二级市场的爆炒；放开了一级市场的定价，则带来了一级市场的爆炒。这一点，我们可以从华锐风电和金风科技的发行申购情况中一窥端倪，如表2所示。金风科技IPO的低定价受到了一级市场的热烈追捧，网下申购机构324家，认购倍数高达244.70，网下申购中签率仅为0.41%，网上申购中签率也仅为0.49%。对比之下，华锐风电身家显赫，可是华锐风电的高价发行明显不为投资人青睐，网下申购机构72家，认购倍数9.67，均远低于金风科技；而网下申购中签率10.34%，网上申购中签率2.98%，均远高于金风科技。
由此不难看出，只要市场价值规律起作用，那么新股定价的高低只能改变财富的分配，而不能改变财富的多少。或许有人会说：遏制一级市场的定价，让利于二级市场，让更多股民获利，不是很好吗？那么就让我们回顾一下网上申购金风科技和华锐风电的股民的打新成果：利润丰厚的金风科技新股的中签率是0.49%，无利可图的华锐风电新股的中签率是2.98%。散户的尴尬在于：如果中签，意味着机构兴趣不大，将鸡肋抛给散户；如果不中，意味着机构携巨资来争抢肥肉。可见既缺资金，又无信息的散户，在打新过程中是无法从资金雄厚、消息灵通的机构口中夺食的。无论新股发行制度怎么变，都难以改变这一事实。
高价发行悄然退潮
2009年之前，由于一级市场定价未放开，新股发行市盈率一直在30以下。2009年开始市场化发行之后，新股发行市盈率一路攀升，2010年的新股发行市盈率平均接近60。高企的发行市盈率自2011年开始有所下降，而今年的新股平均发行市盈率勉强超过30。就在证监会大张旗鼓讨伐一级市场爆炒的时候，新股高价发行现象悄然退潮！
不仅一级市场出现了变化，二级市场同样在发生改变。在过去，新股首日往往涨幅惊人。2009年新股市场化发行之后，随着一级市场价格的走高，二级市场上的首日涨幅应声而落。2009年开始，新股首日涨幅明显回落，事实上首日涨幅逐年下降。我们发现：无论是一级市场上的定价水平，还是二级市场上的新股首日涨幅，从2010年开始都在下降。证监会轰轰烈烈的新政处于一个尴尬的地位：监管者要对付的乱象，似乎已经偃旗息鼓，打出去的拳头碰不到敌人。
一个合理的解释是：市场化发行制度实施以来，IPO市场上的博弈各方已经逐步提高了定价效率。首先，一级市场上的询价机制，虽然还不完善，但是毕竟明确了市场的作用，机构的信息得以释放，留给二级市场炒作的余地就大幅收窄了。其次，询价机构在定价时会面临二级市场的巨大压力，正如给华锐风电捧场的机构在二级市场上受到了市场的严惩。2009年IPO开闸后，次年即有多达349家新股上市，也是在这一年出现了新股首日破发现象，有26只股票首日交易收于发行价之下。在2011年，首日破发的新股高达78家，占当年上市股票的27.6%。花花轿子人抬人的代价就是超出四分之一的机会亏损，如果算上交易费用，一级市场上的机构亏损面还要更大。询价机构在2012年显然吸取了一些去年的教训，压低了发行市盈率。但截至5月初，2012年的新股首日破发比例仍有21.4%。
一定比例的新股破发是正常现象，而过去一级市场只赚不亏依赖于制度套利，是计划经济的结果。二级市场的价值发现使得一级市场的投资者面临风险，这将迫使他们在定价时更加小心。当然，虽然市场的力量是强大的，市场的参与者毕竟是人不是神，需要一定的时间来学习消化市场的逻辑。这一过程看起来用了三年的时间。
回到证监会4月28日的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称“《意见》”）。《意见》分几部分：改善信息披露；调整询价范围和配售比例；加强对发行定价的监管；增加新上市公司流通股数量；完善对炒新行为的监管措施；严格执法。从中可以看出，证监会的监管越来越着重于明确资本市场上的博弈规则，从过去的结果导向向程序导向转变。然而《意见》还保留着一些意图干预博弈结果的习惯。例如，规定在发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％时，发行人需要额外补充披露信息，而证监会综合考虑补充披露信息等相关情况后，可要求发行人及承销商重新询价。
经济领域的调控和监管经验告诉我们，凡是试图干预价格的措施，最终都是吃力不讨好。首先，监管者无法比市场拥有更多信息；其次，监管措施的背后往往是政府部门的非经济目标，而这往往抵挡不住市场经济下的强烈利益驱动；第三，受到调控的各方都会认为调控损害了自己的利益，调控措施最终两头难做人。
沪深两市开户数超过了2.1亿，广大的投资者是中国资本市场发展的受益者，最关心政治稳定和经济发展，他们本该成为最拥护各项政策的群体，然而事实上股民往往将投资失败归咎于监管当局，将不满发泄给政府。造成这种现象的很大一部分原因来源于一些陈旧的监管理念：不少监管思路依然是结果导向的，热衷于设立各种门槛，试图干预一二级市场上的定价。这样，一旦上市公司出现问题，或者价格偏离了监管目标，投资者很容易将其视为监管当局的问题。聪明的监管者应该设法避免这种巨大的政治成本，坚持以信息披露和公平交易为核心，重点关注交易的过程而非交易的结果。尊重市场，顺势而为，促进买者自负的文化，当好守夜人。
作者为清华大学经济管理学院金融学副教授
