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格氏信徒 1929年，罗伯特・赫尔布伦进入沃顿商学院学习，不久因父亲去世而离开学校接管家族的皮革贸易生意。对于他这种涉世不深的年轻人来说，这是一项艰巨的挑战，而大萧条造成的经济不景气让赫尔布伦更加举步维艰。除了生意之外，父亲还给赫尔布伦留下了一些股票和债券，他理所当然地开始管理这些证券。但在当时的环境下，投资并不是一件令人愉悦的事情，当年美国股票市场出现大幅下跌。更为糟糕的是，虽然赫尔布伦在假期曾经偶尔接触过皮革生意，但他并没有管理资金方面的经验。
为了积累知识，赫尔布伦参加了由纽约证券交易所和纽约大学共同开设的课程，但他并没有从这些课程中学到想要的实践知识，此时他想起了父亲曾提到过一位品德高尚并足可以信赖的人，他就是格雷厄姆。赫尔布伦辗转找到了电话号码并给他打了电话。格雷厄姆确实还记得赫尔布伦的父亲，两人随后安排见面。后来格雷厄姆告诉赫尔布伦，考虑到当时的环境，他还以为赫尔布伦是来借钱的。事实上，赫尔布伦不缺钱，但他要求的更多，他希望格雷厄姆成为自己的投资顾问，帮助他管理父亲留下来的投资组合。格雷厄姆答应了赫尔布伦的请求，但每月需获得25美元的报酬，赫尔布伦欣然接受了。
赫尔布伦和格雷厄姆开始一起考察投资组合中的头寸，赫尔布伦的父亲买了大量的高等级公用事业类债券，尽管一些公用事业公司已转换为控股公司，一些已经败落，但赫尔布伦持有的公用事业债券表现都不错，仍在按时支付利息，而且交易价格接近票面价格。然而，格雷厄姆的决定令赫尔布伦感到意外，他建议赫尔布伦卖掉这些债券。“为什么?”赫尔布伦问，“毫无疑问，它们都是好证券。”格雷厄姆回答道：“但它们不会比现在更值钱。”赫尔布伦想知道的是，卖出这些债券之后他们应当买些什么，格雷厄姆建议买入Fisk轮胎和橡胶公司所发行的债券。他告诉赫尔布伦，尽管这家公司已经申请破产，其债券交易价格也仅为0.3美元，但他深信Fisk轮胎和橡胶公司最终将重组成功，每1000美元债券的持有者将获得700美元的回报。从此之后，在格雷厄姆的引领下，赫尔布伦逐步迈入了广阔而深奥的价值投资领域。
赫尔布伦最终采纳了格雷厄姆的建议，毕竟他为了获得类似的建议每个月需要付给格雷厄姆25美元。紧接着，赫尔布伦打电话给经纪公司发出卖出所有债券并买入Fisk轮胎和橡胶公司债券的指令。在发出指令大约一个小时之后，经纪公司回电称他们不会买入Fisk轮胎和橡胶公司的债券，因为他们是一家高级别的经纪公司，购买破产企业债券的消息泄露之后会对公司声誉造成影响。当赫尔布伦将这一情况反馈给格雷厄姆时，格雷厄姆认为这家经纪公司犯了一个错误，买入Fisk轮胎和橡胶公司的证券将被证明是一项成功的投资。为此，赫尔布伦更换了经纪公司，两人此后合作多年。
投资Fisk轮胎和橡胶公司的债券最终确实如格雷厄姆预期的那样成功，由此赫尔布伦深信格雷厄姆才是真正的天才投资者。他将家族的其他成员介绍给格雷厄姆，并开始利用从格雷厄姆那里学到的知识和洞察力给家人提供建议。
师徒合作
1934年，格雷厄姆和多德合著出版《证券分析》一书，赫尔布伦对这本书中的理论非常痴迷，并决定参加格雷厄姆在哥伦比亚大学开设的投资课程。当时这门课程的授课时间安排在晚上，为的就是便于那些与赫尔布伦一样需要在白天上班的人参加学习。
赫尔布伦发现格雷厄姆是一位出色的老师，虽然格雷厄姆在课程中详细分析了他为赫尔布伦所购买的企业的财务报表，但这并没有削弱赫尔布伦的兴趣。这一课程结束时，赫尔布伦意识到，他不想再做皮革生意了，他希望为格雷厄姆工作，这也是当时很多学生的共同愿望。但是，那时的格雷厄姆并不需要新雇员，他建议赫尔布伦成为一个独立的投资者。赫尔布伦和格雷厄姆会就特定的投资意见展开讨论，之后由赫尔布伦开展具体的工作，包括打电话给公司、参观公司、从不起眼的地方获得更多的信息等。当时，1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》刚刚获得通过，美国的各个上市公司需要时间公开人们所希望看到的信息。当时还没有互联网，也没有各种检索功能非常强大的数据库或者投资者熟悉的其他工具。因此，精力充沛和聪明的研究员将获得更多的回报。
1937年左右，格雷厄姆为格雷厄姆・纽曼投资合伙公司购买了大量的天然气管道公司的股票，为了获得所需要的信息，格雷厄姆前往州公用事业委员会，因为所有的公用事业单位必须把有关业务操作的具体内容报告给各州的公用事业委员会。赫尔布伦也使用这个方法寻找有关政府雇员保险公司(GEICO)的资料，这是一家位于德克萨斯州的保险公司，最终他在州保险办公室中找到了相关的资料。格雷厄姆・纽曼公司拥有这家保险公司大量的股份，而赫尔布伦更加坚定了之前的判断。但赫尔布伦同时还发现，格雷厄姆・纽曼公司违反了投资公司不能获得保险公司控股权的法律规定，为了解决这个问题，格雷厄姆・纽曼公司直接将所持有的保险公司股份分发给了它的合伙人，这样这些合伙人就是直接拥有这家保险公司的股份。几十年来，GEICO一直是价值投资者的追捧对象，在格雷厄姆・纽曼公司将GEICO股份直接分给合伙人后不久，巴菲特也开始关注这家保险公司。巴菲特曾到华盛顿试图了解这家保险公司，并在某个周末同该公司的总裁举行了会谈。但是之后，GEICO一度接近破产，在经历了一番起起落落之后，巴菲特旗下的伯克希尔・哈撒韦公司最终买下了整个GEICO。
战绩辉煌
在其他市场，赫尔布伦也取得了不错的成绩。纽约房地产市场在大萧条时期遭受重创，而20世纪20年代的过度开发更加剧了房地产市场所受的创伤。很多进行抵押贷款的房地产开发商和房屋所有者纷纷违约，此时一家名为“所有权公司”的机构将大量的违约贷款进行打包，然后以债券的方式销售，与票面价值相比，这些由违约抵押贷款支持的债券出售价格有很大程度的折扣，赫尔布伦和格雷厄姆・纽曼公司都大量买入，他们预期纽约地区房地产的未来需求将回升。为了建造华尔道夫饭店，建造方需要进行融资，因此开始发行一系列的债券，这些债券于1929年发行，利息率为6％。需要指出的是，在上世纪30年代初，即使是纽约地区最为著名的酒店入住率也很低，因此不久之后这些债券的利息就不再按期支付。由于利息支付出现违约，债券价格跌至0.3美元，l000美元的债券只卖300美元，这样的价格确实吸引人，此外大通银行还可以给购买这些债券的投资者提供250美元的贷款，也就是说，投资者实际上只需支付50美元就可以买下1000美元的债券。几年之后，随着经济大环境的改善，这些债券得到全额支付，包括所有的未支付利息。这就是格雷厄姆的传统投资方法：买入出现问题的债券，最终获得丰厚的回报。
赫尔布伦继续同格雷厄姆・纽曼一起进行投资，他与格雷厄姆・纽曼公司分享研究成果，具体投资则独立进行。为了专注于投资，他卖掉了皮革生意。他的投资方法来自于格雷厄姆“寻找便宜货”的基本理念。在那段时间，当《巴伦周刊》每年公布30只被低估的股票之后，赫尔布伦和格雷厄姆就会对这30家公司进行研究，并选出10家作为一揽子股票进行投资，其中一些股票在买入之后会从股票市场中彻底消失，但那些表现不错的股票足以弥补前者所造成的亏损。赫尔布伦效仿格雷厄姆的做法，在同一个行业中比较不同的公司，从内在价值的角度找到更便宜的股票，他们关注的是公司的资产负债表而不是公司的损益表。他们会就一些想法经常展开讨论，并采纳格雷厄姆价值投资方法的其他信徒所提出的建议。
方法论
格雷厄姆及其追随者一直希望能找到一种量化交易规则，在进行投资时方便遵循。在1958年发布的文章中，赫尔布伦继续发展了这些规则，他的方法已经成为当代很多量化投资者所使用投资方法的原型。赫尔布伦会对特定公司的价格、盈利、股息历史进行研究，以确定当前的市盈率，以及股息收益率的范围。进而，根据这些信息制定投资策略，即当市盈率处在历史波动范围底部时，或者股息收益率处在历史顶部时，或者两种情况同时出现时，买入股票。通过准确地确定市盈率和股息收益率的历史波动范围，可以避免投资者情绪波动对投资决策的影响，因为当市场上升或是下降时，投资者情绪很容易受到影响。这种方法为买入股票制定了准则，即当股票便宜时买入；同时也确定了卖出的准则，即当股票变得昂贵时卖出。而且，通常后一个准则更有价值。
赫尔布伦当初的观点至今依然适用：“无论是专业投资者还是业余投资者，都必须认真防范牛市所引发的过度乐观情绪，财经领域的报纸、杂志、演讲、报告、分析等会对这种牛市情绪形成推波助澜的作用，并且会影响专业投资者和业余投资者的心态。作为一个人，进行证券分析时可能会犯这样那样的毛病，同其他人一样，证券分析师也会受到心理压力的影响。”
赫尔布伦对价值投资方法的创新在于，他关注的是某个股票的历史波动，并根据股票不同时期内的表现找到股票的高峰期和低落期。更加符合惯例的做法是：买入与其他股票相比市盈率更低、股息收益率更高，或者与票面价值相比价格更低的股票。一些价值投资机构将两种方法融合在一起，发展出现代量化投资方法，例如桑福德・伯恩斯坦，这些投资者会先研究某只股票处在历史估值范围的哪个水平，并根据这个标准与其他股票进行对比。他们找出那些处在历史波动区间相对底部区域的股票，再用其他标准检验这些股票。如果当众所周知的坏消息消失时，股价并没有下跌，这就是一个好兆头；如果内部人员以及知识丰富、消息灵通的投资者开始买入，这也是一个积极的信号。先进行初步的量化筛选，随后进行横向比较，就可以形成可以遵循的评估方法。
向先进投资
在实际投资中，赫尔布伦体现了价值投资中的一个核心原则。在格雷厄姆周围形成的专业投资圈内，有两个人确实曾为格雷厄姆工作过，他们是沃尔特・施洛斯和沃伦・巴菲特(20世纪50年代中期)。众所周知，在拜读了《聪明的投资者》之后，巴菲特来到哥伦比亚大学并跟随格雷厄姆学习。不久之后，赫尔布伦意识到，他所进行的最好投资就是投资于格雷厄姆、施洛斯和巴菲特。在巴菲特成立合伙人公司之后一年左右，赫尔布伦将自己的资金交给了巴菲特，同时他将部分资金投入施洛斯的基金，虽然他开始时并不认可这些基金。
晚年，他的投资组合中也出现了其他一些出色的价值投资者的影子，这种投资给赫尔布伦带来了丰厚的回报。
赫尔布伦将资金投向其他经理人的做法，体现出价值投资一条恒久不变的规则：了解你知道什么，待在你具有竞争力的领域内。虽然投资记录并不可靠，但似乎能够表明这样一个道理，即只有小部分价值投资者能在长期内获得高于市场平均水平的回报。当投资时，应当运用经过认真设计的投资方法并投资于所擅长的领域，并支付给具有非凡能力的投资者一个合理的价格，如格雷厄姆每月收取赫尔布伦25美元，对这些人或者机构进行投资就能获得丰厚的回报。全职投资者会比业余投资者花费更多的时间进行投资，并获得更高的回报，洞察力可能是所有价值投资者最基本的一项能力。
几年前，投资富国银行可能是一个不错的项目，当时价值投资公司TweedyBrown计划对这家银行进行详细的研究，但他们发现伯克希尔・哈撒韦公司已经持有了该银行的大量股票，该公司随后另外安排了研究项目并直接买入富国银行的股票，他们觉得自己的研究能力和深度不可能超过巴菲特。多年来，在评估哪些人能够更好地管理自己的资金方面，赫尔布伦一直有着类似的判断力，而作为价值投资者的经历也强化了他的这种判断。
本文作者为哥伦比亚大学商学院教授，本刊记者石伟编译
