【www.zhangdahai.com--工会社团】
摘要：人民币汇率的变动影响投资组合中的各种资产配置，货币持有量以及币种的变化都要做出相应的调整，进而可能会影响到我国资本市场，证券市场中各种金融资产的价格。同时我国证券市场的变动也会影响汇率的变动。本文所做的研究就是从实证的角度出发，试图揭示我国在实行浮动汇率制度之后，人民币汇率与中国A股市场之间究竟存在怎样的联系和互动机制，并规避双方变动引发风险。
关键词：人民币汇率 A股市场 联动性
1、引言
随着我国资本市场的逐步放开，金融自由化改革的不断深入，我国经济既处在一个高速增长的阶段，同时也处在转轨的关键时期。2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币汇率实行更富弹性的汇率制度，使得无论是国外投资者还是本国投资者，对于投资组合中的各种资产配置，货币持有量以及币种的变化都要做出相应的调整，进而可能会影响到我国资本市场，证券市场中各种金融资产的价格。然而，资本市场价格的变动同样对汇率的变化具有影响作用。
本文所做的研究就是从实证的角度出发，试图揭示我国在实行浮动汇率制度之后，人民币汇率与中国A股市场之间究竟存在怎样的联系和互动机制，并规避双方变动引发风险。
2、文献综述
学界对于汇率与股票价格之间可能存在相关关系早有研究，国外学者早在70年代初期就做过关于汇率和股票市场之间关系的研究，如Franck和Young(1972)以及Ang和Ghallab(1976)。这些研究大致可以从两个不同的角度来进行归纳。
第一类研究集中于股票市场的变化对汇率的影响。这类文献主要是根据Branson(1983)和Frankel(1983)提出的股票导向模型(Stock-oriented Model)以及资产组合平衡方法 (Portfolio Balance Approaches)，这种方法强调资本账户交易的重要性。同其他商品一样，汇率水平也是由市场机制作用形成的，也就是取决于供求关系。股票价格上升将吸引众多的国外投资者将资本投入到本国，这将增加对本币的需求量，从而使得汇率下降，本币升值。相反，当一国股票市场处于下跌过程中时，国外投资者将会卖出它们持有的本国股票以避免更多的损失，国内资本也会倾向于流出本国国外其他市场寻求更好的投资回报，这将导致人们对外币需求的增加与本币供给的增加，从而使得汇率上升，本币贬值。
第二类文献主要是从汇率入手，认为汇率的波动会对股市产生一定的影响。Dornbuseh和Fisher(1980)通过一个汇率波动的流量导向模型(Flow-oriented Models)描述了汇率波动是如何通过影响企业国际竞争力，进而影响一国的国际贸易，最终对公司的现金流和股票价格产生影响的。该研究通过实证分析认为存在着由汇率到股票价格的反向变动关系。Jorion(1990)从汇率变化会影响到企业的股票价格入手，建立了汇率与股票价格的关系模型，指出国内公司的股票价格变动和跨国公司的股票价格变动情况不同。因此确定汇率风险和国际参与度之间的关系非常重要。
同国外学者的研究相比，国内学者关于外汇市场和股票市场的相关研究起步也较晚，并且国内起步阶段的研究主要集中于理论方面的定性研究。黄涛等(2003)对台湾证券投资资本净流动和名义汇率的季度数据进行实证分析，结果显示，两者之间存在微弱的负相关关系，可以认为两者之间的变动并没有必然的因果关系，并且他们还根据台湾在资本市场渐进开放中的经验提出稳定人民币汇率和资本市场的建议。李泽广和高明生(2007)从理论层面解释了汇率和股票价格二者相互作用的潜在机制和渠道，并采用汇率改革后的数据运用协整检验方法，发现在汇率体制改革之后，二者的波动存在长期稳定的协整关系和双向的因果关系。
3、实证分析
本文选取的人民币汇率为人民币对美元的汇率，人民币汇率为间接标价法，即以一单位的人民币作为标准，计算应收若干单位的外国货币。A股市场的数据为上海和深圳证卷交易所的综合指数。2005年7月21日起，中国的汇率采取了更富弹性的浮动汇率制度，加之己经实施的QFII制度和之后实施的QDII制度，使得股票市场的资金流动与汇率的波动在理论上联系更加紧密，所以本文研究的样本区间为2005年7月21日至2010年12月31日，样本数据量为1321。本文的数据来源于锐思金融研究数据库。本文的数据说明如表1所示。
表1变量说明
3.1 平稳性和正态性检验
由于在运用计量经济学方法对时间序列的数据进行分析时，一定要注意首先检验样本序列的平稳性。本文的实证研究所用到的数据都是时间序列数据，在利用这些数据进行多元线性回归时，如果序列是非平稳的，则很容易出现“虚假回归” (Spurious Regression)的问题而导致模型估计出来的参数不具有真实意义 (Granger and Newbold，1974)。本文用ADF检验序列的平稳性，如表2所示，原序列都是非平稳的，经过一阶差分的序列都是平稳的。如表3所示，各个变量的凸起程度都是大于正态分布的，而且序列分布都有很长的右拖尾，均不是正态分布。
表2 单位根检验
注：***表示在1%置信水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。D表示对变量进行一阶差分。
表3 变量正态性检验
3.2 多元GARCH模型分析
本文采用的模型是对角VECH形式的多元GARCH模型。我们分别分析人民币汇率对沪深两市的波动性影响。经过多次比较, 我们发现分析沪深两市适合采用均值方程右边只有常数项的形式比较合适。
表6 人民币汇率与沪深两市波动溢出效应
注：括号内为P值。
从表2可以得到人民币汇率与沪市波动溢出效应条件方差方程与条件协方差方程：
第一个方程的上期残差平方项和方差项系数之和大于1，不满足约束条件，第二个方程的上期残差平方项和方差项系数之和小于1，满足约束条件。说明，人民币汇率冲击时，其影响不存在异方差效应，上证综指受到冲击时，其影响存在长久的异方差效应。
由条件协方差方程可知2个变量之间交互冲击的影响，人民币汇率和上证综指上期残差平方之间的影响为-0.039，而上期残差之间的影响只有0.7099。相加之合仅为06709，表明人民币汇率和上证综指之间的收益率波动的条件方差之间的相互影响是非持久的。
同理，可以得到人民币汇率与深市综指之间的波动性，人民币汇率的变动存在长久的异方差效应，深市的变动没有长期异方差效应，深市和人民币汇率之间的影响是持久的。
4、结论及政策建议
经过上述分析可知，长期来看，人民币汇率和上证综之间的相互影响关系是非持久的，深市和人民币汇率之间的影响是持久的。本文的建议如下：首先，进一步完善人民币汇率形成机制，加快发展外汇市场。其次，构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。还有，发展规范的证券市场以消除汇率变动造成的负面影响。
参考文献：
[1]Frank P. and A. Young. Stock Price reaction of multinational firms to Exchange re alignments,[J].Financial management,1972:66-73.
[2]Ang James and Ghallab Ahmed, The impact of U.S. devaluations on The stock Prices of multinational corporations,[J].Journal of Business Research,1976:25-3.
[3]Jorion P, The exchange-rate exposure of U.S. multinationals [J].Journal of Business,1990:331-345. [4]黄涛等.台湾资本市场渐进开放与新台币汇率稳定的实证分析[J].中国外汇管理，2003,第8期.
