【www.zhangdahai.com--代表发言】
文章编号：1003-6636（2012）03-0064-08；中图分类号：F230；文献标识码：A �摘 要：以1998―2006年间深、沪两市被证监会实施ST或*ST的公司为样本，依据样本公司两年后摘帽情况将这些公司分为摘帽与未摘帽两组，实证研究两组公司在ST或*ST前后四年内股权结构的变化差异，在此基础上进一步研究差异产生的原因及差异对高管变更的影响。研究结果表明，摘帽公司在被ST或*ST当年及以后两年内，其股权集中度、国有股比例、流通股比例的下降幅度明显高于未摘帽公司。与未摘帽公司相比，摘帽公司国有股的比例与股权集中度变化负相关，流通股比例与股权集中度正相关；摘帽公司股权结构的变化与高管变更之间不存在明显的相关关系。
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关键词：财务困境；股权结构；高管变更
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On Financial Distress, Corporate Shareholding Structure and Top Manager Turnover
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HUANG Juan，CHANG Guo�hua
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(School of Accounting, Southwestern University of Finance and Economics, Cheng Du, Si Chuan, 611130 China)
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Abstract：
The analysis is based on the sample companies with ST or * ST in Shenzhen and Shanghai stock market which are �approved� by China Securities Regulatory Commission from 1998 to 2006. We divide these firms into uncapped group and non�uncapped group according to their uncapping status two years later. We empirically investigate two groups’ �differences� in shareholding structure changes in four years and further study the causes of differences and their impact on top manager turnover. The study shows that in two years after the uncapped companies’ ST or *ST, the shareholding concentration, the proportion of state�owned shares and that of tradable shares in uncapped group decrease more than those in non�uncapped group. Compared with non�uncapped group, the ratio of state�owned stocks in uncapped group has a negative impact on the change of shareholding concentration while the proportion of the tradable shares has a �positive� relation with it. We also find that the change of shareholding structure in uncapped group has no obvious �relationship� with top manager turnover.
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Key words：
financial distress; shareholding structure; top manager turnover
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一、引言�
国内外围绕困境上市公司的理论研究主要集中在财务困境的预警、资产重组与股权结构的关系、资产重组的绩效、产生财务危机的原因以及PT和ST之后的生存方式等方面，对于上市公司处于困境后其股权结构及其变化、高管变更等问题研究得很少，而从公司治理的角度去研究困境公司，对于困境公司治理结构的改善、治理机制的有效运行都有着重大的理论和现实意义。�
本文借鉴陈晓（2000）��［1］�、吴世农（2001）��［2］� 、吴超鹏（2005）��［3］�等学者的观点，把上市公司被证监会实施ST或*ST作为公司陷入财务困境的标志。依据困境公司两年后摘帽情况又进一步分为摘帽与未摘帽两组。通过研究两组公司在ST或*ST前后四年内股权结构的变化差异及差异产生的原因和影响，旨在找出股权结构与困境公司未来两种命运（摘帽与未摘帽）之间的联系，为困境公司摆脱危机走出困境提供一定的启示。�
与已有文献相比，本文的贡献在于：1.研究角度上，把研究视角放在公司治理与困境公司脱困关系上。2.研究方法上，将对困境公司股权结构和高管变更的研究同困境公司未来面临的两种命运――摘帽与未摘帽联系起来，通过纵向比较（困境前后）和横向比较（摘帽与未摘帽），直观地将变化和差异呈现出来。 �
二、理论分析与研究假设�
（一）股权结构与财务困境的关系�
根据已有文献,股权结构包括股权构成和股权集中度, 即“质”和“量”两个方面（杜莹、刘立国，2002）��［4］�，因此，本文从股权集中度和股权构成两个方面来分析股权结构与财务困境之间的关系。�
关于股权集中度对财务困境的影响作用，有两个相互竞争的理论假设：对公司管理者的监管(monitoring)和对外部少数股东的侵占(expropriation)(王化成、胡国柳，2004)��［5］�。监管假设的代表人物主要有Shleifer和�Vishny�，他们认为，外部大股东有动机去适当地影响和监督管理者，以保护他们重大的投资。当大股东的股权比例上升时，由于他们的经济利益增加，大股东保护他们的自己投资进而对管理者实施监督的积极性会随着他们的股权比例的增加而增加。因此，外部大股东持股比例的增加将减少代理冲突，从而有动力去避免财务困境的出现。而侵占假设认为大股东存在着对外部分散股东进行掠夺的动机和能力，如Pound(1988)�� ［6］�争论说，大股东可能是消极的投票者，他们通过与内部人共谋而违背分散股东的最大利益。Shleifer和Vishny(1986)�� ［7］�认为大股东可以在公司中起到很重要的作用。相当比例的股权使得大股东有动力去收集信息和监督管理者，从而可以避免常说的“搭便车”问题。而La porta等(1999)�� ［8］�的研究结果刚好相反，他们发现股权集中度越高，董事会越容易被控制，公司财务状况越容易出现问题。理论上讲，股权分散和股权集中两种股权结构各有利弊，关键是一定的股权结构要在公司治理中发挥作用必须依赖于法律环境与制度环境。鉴于我国现阶段的经济体制和法律环境，我国上市公司从总体上不宜盲目推崇分散化的股权结构，但基于我国上市公司存在严重的大股东侵占中小股东利益的事实考虑，又必须对现在集中型的股权结构进行调整。有学者提出，在我国建立多个大股东的股权制衡结构的设想。（孙永祥、黄祖辉，1999）��［9］�通过理论分析以及对第一大股东比例与托宾Q的关系进行分析后得出以下结论：有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构, 总体而言最有利于公司经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制发挥作用, 因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。曹德芳、夏好琴（2006）��［10］�的研究表明：部分股权结构变量对企业的财务困境有着显著的影响，可将其设计为财务困境预警模型的预测变量。因此，本文认为当公司陷入财务困境后，股权集中度一定程度的下降，有利于公司治理机制的发挥，从而促进困境公司尽快脱困。由此，本文提出研究假设1。�
H1：在其他条件不变的情况下，与未摘帽公司相比，摘帽公司的股权集中度下降程度较大。�
对于股权构成与财务困境的关系，本文分国有股、法人股和流通股来分析。�
1.关于国有股的作用，国内外学者主要有两个理论假设：攫取之手(gabbing―hand)和帮助之手(helping―hand)(王化成、胡国柳，2004)�� ［11］�。攫取之手的代表人物Shleifer和Vishny认为，国有股对公司治理有消极的作用，除了经济目标之外作为国有股股东的政府还有政治目标，因而国有股会带来严重的政府行政干预，歪曲资源利用的最优化配置。帮助之手认为国有股股权可以帮助企业发展经营。首先，国有股比例的提高意味着获得政府保护，享受税收优惠的可能性上升。其次，国有股带来的政府监督，是在公司治理结构不完善，对管理人员缺乏有效外部监管机制情况下的次优选择。再次，国有控股的公司，其管理者一般由国家任命，并且相应比较注重其在任期间的业绩，出于对自身名誉的爱惜和考虑，管理者在做出相关决策时，会比较谨慎。鉴于我国上市公司与母公司之间的天然联系以及“壳”资源的珍贵价值等现实的考虑，当上市公司陷入财务困境时，理性的大股东（多为国有股）会使用自己的私人资源或其他手段来支持和挽救上市公司（李哲、何佳，2006）��［12］�。而股权转让是大股东最常用的手段，大股东（一般是国有股）将部分股权通过协议方式转让给法人股东或者战略投资者，引入新的经营理念，改善公司治理结构，从而有利于公司摆脱困境。由此，本文提出假设2。�
H2：在其他条件不变的情况下，与未摘帽公司相比，摘帽公司的国有股比例下降幅度相对较大。�
2.对于法人股在公司治理中的作用，大批学者认为其具有正向作用――积极监管。在国有股东缺位严重，流通股东又难以参与企业管理的情况下，法人大股东更有能力、有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。许小年、王燕(1997)�� ［13］�研究发现，法人机构股东在公司治理中有重要作用，国家作为股东在公司治理中是低效的，以及个人股东对公司治理业绩几乎没有任何显著影响。因此本文认为，法人股比例的提高，会优化公司治理结构，从而提升公司业绩，使困境公司尽快摆脱困境。为此本文提出假设3。�
H3：在其他条件不变的情况下，与未摘帽公司相比，摘帽公司的法人股比例增加幅度较大。�
3.流通股股东一般难以在公司治理中产生较大的影响：一方面，流通股股东(绝大多数为散户投资者)所持股份是相当有限的，特别是我国政策规定任何个人不得持有一个上市公司5‰的发行在外的普通股, 使得个人股东注定是小股东, 同时在“搭便车”心理作用下,他们很难通过股东大会发挥公司治理作用。另一方面，绝大部分流通股股东以追求市场短期价差为目标,在这样的目标导向下，投资者的价值理念以短线买卖为主（杜莹、刘立国，2002）��［14］�。�
本文认为，在以短期投资理念和社会对困境公司重组题材大量炒作的双重驱使下，流通股股东往往会增持ST或*ST公司的股票，但支撑的力度会因ST或*ST公司后续摘帽呼声大小而异。因此本文提出假设4。�
H4：在其他条件不变的情况下，与未摘帽公司相比，摘帽公司流通股比例增加幅度较大。�
（二）股权结构与高管变更之间的关系�
关于股权结构与高管人员变更之间关系一个比较典型的研究是WarrenBoeker(1992)�� ［15］�的研究，Boeker在对67家公司22年的样本数据的研究中发现，公司高管人员的变更可能性与公司的股权结构有密切的联系。具体来讲，当第一大股东拥有高的控股权时或者当公司的股权比较分散时，公司高管人员变更与经营业绩之间的负相关关系被弱化。淘汰经营不力的高管人员是实现股东财富最大化的重要一步。为了评价高管人员的更换是否提高未来的经营业绩，Deniset.al(1995)�� ［16］�从华尔街日报收集了1985年至1988年之间非因公司兼并引起的高管人员变更样本，共计908家，并对样本按照被迫变更与正常变更分为两组，考察了以更换年度为中心的前后各3个年度的财务业绩。研究结果发现，从平均数看，营业利润在总资产中的比重在高管人员变更前3年中不断下降，而在变更后上升。但是，被迫变更与正常变更表现出不同的经营业绩变化趋势。被迫变更的公司在更换前经营业绩显著的大幅度下降，并在更换后得到显著提高；正常变更的公司在更换前的经营业绩没有下降，而且在变更后表现出小幅上升的趋势。此外，被迫变更与正常变更均伴有大量的公司重组现象。例如资产出售、解雇人员、降低费用等。朱红军(2002)�� ［17］�通过对1996至1998年期间所有上市公司更换大股东数据进行了分析，通过统计检验发现，高管人员的变更与控股股东的变更密切相关，但是不同经营业绩水平的公司在更换高管人员上有很大的差异。然而大股东的变更以及高管人员的变更并没有根本上改变公司的经营业绩，仅给企业带来了较为严重的盈余管理。赵震宇、杨之曙和白重恩(2007)�� ［18］�则通过分析1999至2003年国有上市公司董事长和总经理变更的具体原因以及性质包括升职、平调和降职，分析了公司绩效、股权结构等诸多因素对高管层变更的影响。结果显示不同属性的公司其评价总经理的业绩或能力指标也有所差异，公司绩效对非国有公司高层人员变更的正向激励的影响，如高管层职位的升迁或降职与公司业绩正向相关，要比国有更加显著。姬美光、王克明(2008)�� ［19］� 和游家兴、徐盼盼、陈淑敏(2010)�� ［20］� 的实证研究发现，高管变更的可能性受到会计业绩、第一大股东类型、股权制衡度、高管来源与政治关联度、董事长与总经理两职合一的影响。�
从以上文献看，国内外学者普遍认为公司绩效、股权结构会影响高管变更，一般来说，公司经营业绩越差的公司越容易更换高管人员。对于股权结构对高管变更的影响以及高管变更后对公司业绩的影响方面，学者的结论还不明确，需要具体问题具体分析。本文认为，困境中的公司更换高管的可能性会增加，并且随着公司陷入困境的程度不同，高管更替的频率也会有所不同；依据公司治理理论，相对集中的股权，有利于公司治理机制的发挥，有利于对高管的监督，因此，对于那些股权集中度较高的困境公司，股权集中的下降，有利于相对股权集中格局的形成，有利于公司及时更换不称职的高管；在我国由于国有股存在产权虚置现象，使得他们不是真正意义上的股东，不会认真地关心和监督公司的经营（严武，2004）��［21］�。从这个意义上来说，国有股比例的提高不利于与公司高管的变更；法人股是真正意义上的经营主体，他有明确和唯一的利润最大化目标，在公司治理中更具有理性和积极性，监督动机更强，因此，法人股有利于高管变更；流通股股东在公司陷入困境后，可以通过 “用脚踢票”的方式使困境公司股价下跌，对高管形成外在压力，也在一定程度上有利于高管的变更。由此，本文提出以下假设。�
H5：在其他条件不变的情况下，与摘帽公司相比，未摘帽公司高管变更的频率较大。�
H6：在其他条件不变的情况下，摘帽公司股权集中度变化同高管变更正相关。�
H7：在其他条件不变的情况下，国有股同高管变更负相关；法人股和流通股同高管变更正相关。�
三、研究设计�
（一）数据来源与样本选择�
本文研究对象主要指1998―2006年间深、沪两市被证监会实施ST的公司。对这些公司按照以下标准筛选：（1）以公司被实施ST和*ST作为财务困境的标致；（2）对被证监会实施两次及以上ST的公司，本文只选第一次；（3）剔除退市及信息披露不全的公司。按照以上标准，得到有效样本309个。本文的研究数据大部分来自于�CSMAR�中国股票市场和会计研究数据库，对数据库未披露或披露不全的公司数据，是通过巨潮资讯网、上市公司咨询网等网站披露的年度报告手工整理完成。有关样本组成如表1所示。
本文考察的样本公司，被实施ST或*ST最普遍的原因是公司连续两年亏损。从表1所列数据可以看出，309家公司在被ST或*ST之后的两年的时间内，有82家公司成功摘掉了帽子，136家公司未能改变被特殊处理的待遇。
表2所示的是309家样本公司，在ST当年其总资产收益率（Roa）、总资产的对数（Lnasset）、资产负债率（Leverage）、每股收益（Eps）的描述性统计。通过对摘帽公司与未摘帽公司的对比，发现未摘帽公司资产负债率的中位数明显高于摘帽公司，说明未摘帽公司比摘帽公司的财务状况要差；两组公司的规模有明显差异，说明摘帽公司总体规模要大于未摘帽公司。另外，未摘帽公司的总资产收益率和每股收益均为负数，而摘帽公司的总资产收益率和每股收益的值虽然很小但为正，说明摘帽公司的整体盈利能力状况要好于未摘帽公司。�
（二）变量设计和变量定义�
1.股权结构变量的定义�
根据已有对股权结构的研究成果，我们使用两个变量来测量公司的股权集中度：（1）第一大股东的持股比例；（2）前三大股东持股比例之和。不同类型的股份对应着不同的权益主体，而不同的权益主体对公司治理的参与和影响也不同，因此他们的行为取向将直接影响到公司治理效率（杜莹、刘立国，2002）。因此，本文借鉴严武（2004）将股份分为国有股、法人股、流通股三类。�
与股权集中度的衡量指标相对应，本文采用两个指标来反映困境公司在困境期股权集中度的变化：（1）被ST或*ST后第2年其第一大股东持股比例与其被ST或*ST当年持股比例之差；（2）被ST或*ST后第2年其前三大股东持股比例之和与其被ST或*ST当年该值的差。�
2.高管变更�
根据孙永祥、黄祖辉（1999）年的研究，将高管变更定义为公司董事长、总经理的变更。根据Warner et al(1988)�� ［22］�的研究，我们将高管变更分为主动式变更和被动式变更。主动式变更是指与当事人由于如退休、任期届满等正常原因而发生职务变更；而被动式变更则指当事人由于一些非正常原因而发生的变更，如解聘、涉案、控制权变更等。本文根据研究的需要，只取被动式变更的数据。用T=1表示在被ST当年及其连续的两年内高管发生变更，否则记为0。具体变量定义见表3。
�（三）模型设定�
运用STATA10.0 计量分析软件，建立Logit回归模型检验股权集中度、股权集中度的变化、股权构成对高管变更的影响。�
c=α0 + β1 Top1+χ1Roa+χ2 Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε (1)�
c=α0 + β1 Top1+β2 Dtop1+χ1 Roa+χ2Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε (2)�
c=α0 + β1 Top1+β2 Dtop1+β3 Stshares+β4 Corstocks+β5 Trshare+χ1 Roa+χ2 Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε (3)�
四、实证检验结果及分析�
(一)股权集中度变化的实证检验�
中国证监会规定，两年内扭亏为盈的公司可以撤消ST，否则将作摘牌处理，因此被ST或*ST之后的两年应该是困境公司积极脱困的活跃期。为此本文将ST或*ST当年及其后连续的两年作为股权集中度变化的考察期。为便于叙述方便，我们将ST或*ST当年记为0年，前一年记为-1，ST或*ST后第一年记为1，第二年记为2。
由表4我们可以发现，无论是用第一大股东持有比例还是用前三大股东持股比例之和来衡量股权集中度水平，摘帽各指标数值都高于未摘帽公司，且其均值和中位数都通过了相关检验，说明与未摘帽公司相比，摘帽公司股权相对集中。�
表5反映的是公司陷入财务困境前后，股权集中度各年的变化情况。总体来看，与陷入困境前的股权集中度水平相比，无论是摘帽公司还是未摘帽公司，其股权集中度都表现出下降趋势。但这并没有改变第一大股东相对控股的地位。具体从两组的数据来看，摘帽公司在困境前后的股权集中度下降幅度较未摘帽公司相比下降较为明显，公司第1年和第2年第一大股东持股比例的均值、中位数与-1年相比存在统计意义上的显著差异，显著性水平分别为10%和1%，这证明了我们的H1。但衡量股权集中度的另一个指标――前三大股东持股比例之和的均值、中位数的变化表现得并不明显，仅在第2年与-1年相比，在10%的显著性水平上有差异。出现这种情况的原因一方面可能是第一大股东的股份减少的部分被另外两个大股东所吸收，致使前三大股东持股比例之和变化不明显；另外一个方面可能是，在这些公司里股权集中度比较高，第一大股东持股比例的变化对总体集中度的影响不大。�
股权结构另一个组成部分是股权构成，依据以前学者的研究以及一些数据库对股权构成的划分，本文将从国有股、法人股、流通股三种类型来考察股权构成的变化。具体如表6所示。
�从表6所列未摘帽公司与摘帽公司股份构成的均值、中位数来看，已摘帽公司国有股比例均高于未摘帽公司；未摘帽公司法人股比例、流通股比例高于摘帽公司。从股份构成各年变化情况看，无论是未摘帽公司还是摘帽公司，国有股比例均表现出持续下降的趋势，但摘帽公司国有股比例的均值和中位数在困境前后下降明显，且通过相关统计检验，显著性水平分别为5%、1%、1%，故H2得以证明；摘帽公司与未摘帽公司的流通股比例都表现出逐年上升的趋势，但与未摘帽公司相比，摘帽公司流通股的均值和中位数在困境前后的上升幅度更大，相关的显著性水平更高，即未摘帽公司的显著性水平为10%，而摘帽公司显著性水平为5%和1%，H4得以证明；从法人股的表现看，摘帽公司总体是上升趋势，且均值在第1年上升明显，显著性水平为10%，未摘帽公司在第0年有明显上升趋势，但之后两年均表现出下降趋势，且其各年均值和中位数均未通过相关检验，故H3得以证明。�
我们将股份构成变化与困境公司未来的两种命运（摘帽与未摘帽）结合起来分析，可以得出以下结论：（1）由于我国的国有股是非流通的，不能在市场上进行自由买卖，因此这类型的股份转让往往是通过协议的方式进行。而协议转让本身会受到一些因素的限制，因此从上表的数据可以看出，国有股比例各年虽然有变化，但变化幅度相对来讲还比较小。与未摘帽公司相比，摘帽公司相对活跃的国有股转让行为，可以引进和培育其他大股东，在一定程度上完善公司治理结构，提高公司治理水平，从而提高公司绩效（徐莉萍、辛宇、陈工孟2006）��［23］�；（2）与未摘帽公司相比，摘帽公司在困境中其法人股比例稳步上升，这在一定程度上可以提升公司的治理水平，从而带来公司业绩的提高（杜莹、刘立国，2002）。（3）流通股的持有者大多为散户，他们关注的是企业的短期利益，投资理念为短线买卖。对于ST或*ST公司，因为有很多重组题材的炒作，使得此类公司的股票容易被散户持有，因此，从表5所列数据来看，无论是摘帽公司还是未摘帽公司，流通股都表现出上升的趋势。但表5中未摘帽公司的流通股在第1年有一个明显的上升趋势，且达到统计意义上的显著，显著性水平为10%，紧接着第2年，该比例开始回落。而与此相对应的摘帽公司的情况却恰恰相反，流通股的比例在第2年有明显的提高，均值和中位数均在1%的水平上达到统计意义上的显著。这在一定程度上说明，我国的中小投资者开始变得成熟，受市场炒作的影响在慢慢降低，开始关注企业的实际情况，选择具备摘帽能力的公司进行投票，减少对摘帽无望公司的支持。�
（二）股权集中的变化与股权构成之间的关系�
我们建立Logit回归模型进行分析�
Dtop1=α0 +β1 Stshares+β2 Corstocks+β3Trshare +χ1 Roa+χ2 Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε�
模型的被解释变量是陷入财务困境公司第0年和第2年股权集中度之间的差值（选择第一大股东持股比例的差值（Dtop1）来衡量，原因是从表5看，指标top1各年变化显著），解释变量是在第0期的各股权构成指标，具体回归结果见表7：�
从表7股权构成对股权集中度变化量的回归结果看，两组中各股权构成指标与股权集中度变化量之间的回归系数符号一致，不同的是摘帽公司各指标的回归系数较为显著。具体来讲，国有股比例越高，股权集中度下降得越快，摘帽公司国有股比例的系数在10%的水平上显著；困境公司法人股对股权集中的变化影响不显著；流通股比例与股权集中度之间正相关，且系数在10%的水平上显著。�
(三)财务困境、股权结构与高管变更之间的关系�
1.样本公司高管变更总体情况�
本文对样本公司在困境前后4年内的高管变更次数进行了统计，具体结果见表8。
总体来看，公司在陷入财务困境前后，公司高管变更次数发生了明显变化。困境期间随着年份的增加，高管变更力度逐步增大。未摘帽公司与摘帽公司相比，-1年到第1年的三年里，摘帽公司高管变更次数多于未摘帽公司，但第2年，这种现象发生了很大的变化，未摘帽公司高管变更次数为227次，而摘帽公司仅发生82次，两者差异明显，验证了我们的H5。�
2.股权结构及变化对高管变更的影响�
对已有文献整理过程中发现，股权结构和公司业绩是影响高管变更的两大主要因素。结合前面对表4和表8的分析，可以得出以下结论：困境公司中，业绩越差的公司，高管变更的频率越大，业绩因素在未摘帽公司高管变更的原因中占据了主要部分。相对于未摘帽公司，摘帽公司股权结构变化明显，那么，股权机构及其变化在摘帽公司的高管变更中是否发挥了作用以及发挥了什么样的作用就成为我们主要研究的内容。因此在这一部分，我们仅对摘帽公司的股权结构及其变化对高管变更进行回归分析，具体回归结果见表9。�
我们将股权集中度、股权集中度的变化和股权构成逐步引入回归模型，从回归结果中发现：�
（1）第一大股东持股比例与高管变更正相关，且该变量在5%的显著性水平上显著为正。这表明公司第一大股东相对持股比例越高，同公司的利益联系得越紧，一旦公司陷入财务困境，第一大股东出于对自身利益的维护，可能加大对不称职高管的更换力度。�
（2）第一大股东的变化量与高管变更负相关，但该变量未通过显著性检验，说明股权集中度的变化对高管变更有影响，但相关性不显著。这与H6的假设相悖。结合前面（1）的分析，我们认为，困境公司保持一定的股权集中，有利于对高管的监督。
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（3）股权构成中，国有股比例与法人股比例与高管变更负相关，流通股比例与高管变更正相关，但这些变量未通过显著性检验。H7的假设未通过检验。这说明，困境公司股权构成对高管变更不会产生明显的作用。�
（4）公司规模与高管变更呈显著的负相关关系(显著性水平1%)。公司规模与高管变更之间的关系可归因于规模较大的公司更需要能力强的高管人员，而要在要素市场上找到合适的高管人员难度增大，替换高管人员的成本会相应增加，使大公司高管变更的可能性下降。�
（四）稳健性检验�
本文对上述研究结论进行了如下检验，以考察其稳健性：（1）我们用前五大股东持股比例之和H指数作为股权集中的衡量变量，重新对以上过程进行实证检验，检验结果与前文的研究结论保持很好的一致性。（2）为了考察文章对高管变更定义是否会影响我们的回归结果，我们分别用全部高管变更（不区分主动性变更和被动性变更）、董事长的变更和总经理的变更三个变量来衡量高管变更，重新对以上过程进行实证检验，检验结果与前文的研究结论保持一致性。（3）按照一般通用的原则，剔除研究变量首尾各0.5%的数据，以控制极端值对回归结果的影响，研究结论仍然保持了很好的稳定性。受篇幅的限制，本文稳健性检验的结果没有列示。�
五、研究结论和政策建议�
（一）研究结论�
本文研究了困境公司股权结构与高管变更之间的关系。研究发现困境公司股权集中度和股权构成都发生了明显的变化，且两者之间存在一定的相关关系；困境公司股权结构的变化与高管变更之间存在一定的相关关系，股权结构及其变化以及高管变更的影响与公司是否摆脱困境之间也存在着联系。具体研究结论如下：�
1.困境前后，公司股权集中度下降明显，且摘帽公司股权集中度下降的幅度明显高于未摘帽公司；公司困境前后，摘帽公司国有股比例、流通股比例下降幅度高于未摘帽公司，法人股比例呈上升趋势（仅指摘帽公司，未摘帽公司法人股比例呈下降趋势）；困境公司国有股比例与股权集中度变化负相关，流通股比例与股权集中度变化正相关。�
2.摘帽公司股权集中度与高管变更正相关，股权集中度的变化量、股权构成与高管变更之间相关性不显著。�
（二）启示及政策建议�
理论上讲，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构,有利于公司治理机制的作用发挥，从而带来公司绩效的提高；法人股在公司治理中更具有理性和积极性，监督动机更强，对公司绩效有促进作用；淘汰经营不力的高管人员是实现股东财富最大化的重要一步。在我国上市公司中普遍存在着股权集中度较高、一股独大的现象，因此，对于困境公司来讲，适度降低股权集中度，培育和增强其他大股东的实力，有利于改善公司治理结构，有利于公司治理机制运行效率的提高，有利于公司绩效提升。本文的实证结论验证了我们的理论分析，但在研究中同样发现，困境公司股权集中度的下降与高管变更负相关，即股权集中度的下降不利于公司高管的变更；公司股权构成同高管变更没有显著的相关关系。这些结论与我们的理论分析产生了分歧，一方面说明我们的理论需要进一步完善，以更好地解释现实。比如，理论上认为，高管变更有利于公司绩效的提高，但从表7所列数据看，高管变更与公司业绩之间并不是一种线性关系，过高的高管变更不一定带来业绩的大幅提升。实践中，我们发现频繁的高管变动，带来的是高管的“走马观花”，对公司业绩不会产生实质性的影响，因此，对现实的解释需要理论的进一步发展。另一方面，由于我国特殊的制度背景的存在，使得传统理论的解释力大大受挫。比如按照经典代理理论的理解，高股权集中度不利于公司治理机制的运行，但本文实证发现，困境公司股权集中度与高管变更正相关。结合我国的制度背景分析，这点就不难理解：由于“壳”资源在我国的珍贵性，出于保壳的目的，大股东会积极地参与困境公司的治理，加大对不称职高管的变更。总之，随着我国市场经济的发展，经典代理理论对我国实践的解释力度越来越强，建立完善的公司治理结构，促进公司治理机制的有效发挥成为我国企业追求的目标，在追求目标的过程中，要注意结合我国特殊的制度背景，继承和完善理论，使其能更好地为我们服务。为此，提出以下几点建议：1.结合实际和制度背景进一步完善公司治理理论，更好地指导实践。2.目前在我国，适实培育和引入大股东以维持适当的股权集中度有利于公司治理机制的运作。3.培育和完善经理人市场，从外部对公司高管形成压力，同时也为董事会变更高管降低成本和风险。
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参考文献：�
［1］陈晓，陈治鸿．中国上市公司财务困境预测［J］．中国会计与财务研究，2000（9）．�
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责任编辑：萧敏娜
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收稿日期：2012-03-15�
基金项目：国家社科基金项目“利益相关者财务伦理与股票市场稳定健康发展对策研究”（09CJY086）。�
作者简介：黄 娟（1977-），女，四川乐山人，管理学博士，西南财经大学会计学院副教授，中国注册会计师，研究方向为资本市场财务管理；�常国华�（1981-），女，山西长治人，管理学博士，中国建设银行山西省分行经济师，研究方向为资本市场财务管理。
