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摘要：腾讯作为我国著名的互联网传媒上市公司，其成长性一直备受关注。本文利用腾讯上市以来的财务数据绘制出腾讯的综合成长性曲线，并与互联网行业的整体水平相比较发现，互联网行业的整体成长性水平近年来一直处于上升的态势，并在2015年国家层面提出“互联网+”战略时达到一个峰值。与此相对的是，腾讯公司在2010年进入战略调整期后，其成长性水平开始缓慢下降并渐趋平稳地处于历史低位，在2013年则开始落后于互联网行业的整体成长性水平。
关键词：腾讯公司 企业成长性 财务视角
近几年来，互联网行业飞速发展，特别是在2015年国家提出“互联网+”战略后，互联网的发展势头更是达到历史高位。腾讯公司作为著名的互联网传媒类上市公司，占据如今互联网行业BAT三大巨头中的一席之位，微信和QQ等即时通讯软件也深刻改变了数以亿计网民的日常沟通方式和生活习惯。但从历史性地纵向来看，腾讯的发展势头相比于其早期却有所滞缓。据腾讯财报显示，2016年腾讯的净利润增长率为42.66%，远低于互联网行业平均水平的114.55%，也低于其十年前的119.18%。那么，腾讯作为老牌互联网公司是否进入了发展的瓶颈期？哪些方面能力的不足阻滞了腾讯的增长？本文拟从财务视角的角度，利用张永安教授创建的“互联网企业综合评价指标体系”，对腾讯公司自上市以来的成长性进行深入分析，并将互联网行业的整体成长性以及另外两大互联网巨头的成长性作为参考标准，旨在探讨腾讯公司是否进入了发展的瓶颈期，为什么进入了瓶颈期以及如何走出瓶颈期等问题。
企业成长性理论
对于企业成长性的理论探讨，历来都是学术界的一个热点。首先对企业成长性与产业结构之间关系进行开创性研究的是Robe Gibrat，但他认为企业成长是一个随机的过程，无法对其进行准确把握。①Myers和Tumbull（1997）通过研究则认为企业成长性与其负债比率成反比关系。②华中科技大学的王向阳和徐鸿认为，判断一个上市公司成长性的主要指标有所处行业前景、市场开发能力、科研动力、管理能力、主业发展状况以及人才激励机制等六个方面；③清华大学上市公司研究中心（2001）则选取了公司的主营业务收入、利润、资产、资本等的三年平均增长率，以及销售和利润等的增长趋势，作为上市公司成长性评价的财务指标；范柏乃则从管理层面、员工层面、产品技术层面以及市场层面选取共计20个指标，通过问卷形式建立了一个评分层级递进的评价体系。④
可以看出，关于企业成长性的理论研究已经较为成熟，其中不少成长性评价指标体系可以用于现实生活中的评测。所以，本文拟借鉴张永安教授建立的比较贴合本文研究对象的互联网企业成长性评价指标体系，⑤来分析腾讯自上市以来的成长性水平，探讨如今腾讯是否进入了发展的瓶颈期以及如何走出瓶颈期等问题。
腾讯的成长性分析
腾讯公司成立于1998年，主营互联网即时通讯服务，2004年成功在香港联交所主板上市。借助QQ和微信两大通讯平台，腾讯吸引了庞大的用户群，是目前中国互联网的龙头企业之一。腾讯的即时通讯软件QQ最初是受到美国的ICQ启发而来的，依靠QQ业务，腾讯迅速积累了庞大的用户群。2005年马化腾提出了“在线生活”的新战略主张，将之前的30多个部门整合为“无线增值业务”“互联网增值业务”“互动娱乐业务”“企业发展业务”和“网络媒体业务”等五个板块，由此开始了腾讯的迅速扩张之路。
但是，腾讯的迅速扩张被诟病无数，QQ空间、腾讯游戏、拍拍网、财付通和搜搜等都被認为是“抄袭”之作。2010年7月，一篇题为《“狗日的”腾讯》封面文章，将矛头直接对准腾讯，对其存在的模仿行为大加挞伐。2010年爆发的3Q大战，最终促使腾讯走上了转型之路。2011年，腾讯制定出“开放式平台”的转型战略，力图对行业资源进行整合利用。需要特别指出的是，腾讯的另一大即时通讯软件“微信”也是这一年推出的。目前，腾讯宣称把“连接一切”作为战略目标，力图通过公司旗下的社交网络及通讯平台微信和QQ将用户连接到多元化的数字内容，包括游戏、视频、音乐和书籍等。马化腾对腾讯未来的规划是：为用户提供优质体验，为合作伙伴创造业务机会，继续大力投资领先技术。
一、腾讯综合成长性曲线。关于综合评价指标体系的创建，已有不少学者进行了尝试，并且取得了不错成果。通过综合比较，本文选择借鉴张永安教授建立的、与腾讯等互联网企业贴合度较高的“互联网企业综合评价指标体系”。该指标体系利用互联网公司已有的财务数据，细化为16项财务指标，从投资收益能力、盈利能力、发展能力、偿债能力和营运能力等五个方面加以考察。通过赋予这16项财务指标不同的权重加以计算，得出该公司的具体成长性水平。
互联网企业综合评价指标体系
通过查阅wind数据库和相关财务报表得到需要的财务数据，本文绘制出了如下所示的腾讯公司综合成长性曲线，并将其与整个互联网行业的平均水平做了比较。
从图中可以看出，相比于整个行业从低到高不断攀升的成长性，腾讯公司表现出快速成长期时（2005年-2010年）高于整个行业的成长性水平，但进入到成熟期后（2010年后），成长性水平逐渐落后于行业平均水平的状况。具体来看，腾讯自2010年开始进入战略转型期后，步入到了企业发展相对成熟的一个瓶颈期，其成长性水平渐趋平稳且处于历史较低位置。与此相对的是，互联网行业近几年来快速发展，大概从2013年开始，互联网行业的整体成长性水平开始反超腾讯，到2015年国家层面提出“互联网+”战略时达到了一个峰值。
二、具体指标分析。投资收益能力。企业投资收益能力是企业投入资金的增值能力，常常被一般的投资者用来纵向比较个股来判断公司的成长性。通过查阅相关的财务数据，计算得出需要的每股收益、净资产收益和投入资本回报率，再进一步计算得出投资收益能力，得出如下所示的腾讯公司和互联网行业整体的投资收益能力图。
从图中可以看出，腾讯公司的投资收益能力缓慢下降，相对整个行业来说，腾讯公司的投资收益能力越来越落后于行业水平，但其实腾讯是中国互联网企业中研发投入较高的企业之一，2007年腾讯成为第一家自主建立研究机构（腾讯研究院）的互联网企业，而且，目前腾讯50%以上的员工为研发人员。这反映出腾讯公司的许多投资项目投入和收益比并不匹配，也提醒腾讯，尽管公司正力图打造“一站式生活服务”平台，但在发展多元化业务的同时，也应当深入了解市场和用户需求，开发利润空间大的产品。
（一）盈利能力。盈利能力即企业获取利润的能力。通过查阅相关财务数据，得到需要的企业净利润率、销售毛利率、营业利润率和总资产报酬率等四项指标数据，再进一步计算得出企业的盈利能力，可以得到腾讯公司和互联网行业整体的盈利能力。
腾讯公司作为BAT三大巨头之一，是中国互联网企业汇总的龙头企业，早已积聚了庞大的用户规模和形成了较为成熟的商业模式，盈利能力一直高于行业平均水平。具体来看，因为搭建了比较成熟的互联网社区体系，培养了大量的用户，因此即使在新的竞争者不断涌入的情况下，也能保持较高的销售毛利率。但是，纵向来看，由于互联网行业的进入者越来越多，竞争越来越激烈，摊薄了该行业的盈利水平，腾讯的盈利能力处于逐渐下降的趋势。因此，腾讯公司在保持对原有客户的持续吸引力之外，还要积极顺应潮流、开拓市场，加快对移动互联网平台的渗透。
（二）发展能力。企业的发展能力亦称企业的发展潜力，是指企业未来能够扩大积累的潜能。通过查阅相关财务数据，得出总营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率三项财务指标，再通过进一步计算可以得出企业的发展能力。整个互联网行业的发展潜力在2013年以后开始快速增加，目前互联网整个行业处于一个快速发展期。相反由于大量竞争者的加入，业务相对成熟，腾讯很难再达到非常高的增长速度，所以腾讯作为互联网早期进入者的发展潜力，在2010年以后呈逐渐下降的状态。腾讯要想再次获得高速的发展，在保持核心业务竞争力的同时，必须勇于尝试、勇于创新，加强研发力度，寻找新的发展点。
企业偿债能力是指企业能够偿还借来的资金的能力，该能力是衡量企业财务杆杠大小的重要指标，会在很大程度上影响企业的融资能力。通过查阅相关财务数据，计算得出企业的流动比率、资产负债率、经营活动产生的现金流量净额/总负债的值等财务指标，再进一步计算可以得出企业的偿债能力。腾讯公司的偿债能力总体来说要低于行业平均水平，但近两年来互联网行业的平均偿债能力也在迅速下降，以至于2014年以后腾讯的偿债能力与行业平均水平相差不大。其中的原因在于，2013年以来，互联网行业快速成长，投资者对于互联网行业的发展前景看好，互联网行业的融资能力较强，能使用的财务杠杆也逐渐增大。
虽然企业偿债能力并非越高越好，因为太高的偿债能力说明企业的现金持有太多，企业不善于理财，资金利用效率低下。但是企业的偿债能力太低的话，企业很可能在十分需要资金的时候融不到资，对企业的长期发展也是有害的。在互联网行业蜂拥加大财务杠杆的同时，腾讯企业作为龙头企业，应该保持清醒态度，审慎利用财务杠杆。
（四）营运能力。营运能力是指企业有效调动自身所拥有的各种资源的能力，常通过各种周转指标来衡量。通过查阅相关的财务数据，计算得出流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率三项财务指标，再进一步计算得出企业的营运能力数据。互联网行业的平均营运能力一直处于增加的状态，在2013年左右更是快速上升。腾讯公司在互联网刚刚兴起时，营运能力要远远高于行业平均水平，随着时间的推移，虽然运营能力也是处于逐渐上升的趋势，却远远比不上行业的整体发展速度。腾讯公司的营运能力相对于正蓬勃发展的互联网行业而言，因为体量已经相对较大，周转速度不如小型的新兴互联网企业。因此，腾讯此时在加强经营管理的同时，也应当积极利用自身规模已经较为庞大这一特点，转劣势为优势，创造发展属于自己的腾讯文化，发挥企业文化在企业管理中的积极作用。此外，也应该利用自己已经建立起来的号召力，加强行业协作，发挥互联网互联互通的协同效应。
问题和建议
从以上分析中可以看出，腾讯在发展过程中已进入企业发展的相对成熟期，企业已积蓄了庞大的用户规模和形成了较为成熟的商业模式，盈利能力高于互联网行业整体水平，而且腾讯的行业领导者地位也基本确立，商业信誉十分良好，具有较强的融资能力。但也应该看到，腾讯的投资收益能力并不理想，而且由于发展已经较为成熟，发展潜力大不如前。此外，由于体量较大，营运能力也逐渐低于行业平均水平。针对这些情况，本文提出以下几点建议：
一、加强投资收益能力，开发利润空间大的新产品。从以上分析中可以看到，腾讯虽然在研发上投入了大量的资金，但并没有有效地转化为收益，投资收益能力并不理想。为此，腾讯应该在前期进行充分的市场调研，了解受众的需求和痛点，研发投入要对症下药，开发利润空间大的新产品，这样才能将高投入转化为高产出，提高投资收益能力。
二、保持对原有年轻用户群的吸引力的同时，加快产业链的衍生拓展。腾讯的主要服务对象定位是年轻用户，要把年轻用户的市场做好做强，发展好娱乐业务是其中的重要一部分。但除了积极利用游戏业务保持对年轻用户群的吸引力的同时，腾讯也应该加快对移动互联网的渗透。腾讯目前在即时通讯服务领域已经取得了相对垄断的地位，能够通过较低的成本获得大量的受众，未来应该更多地发展移动终端服务业务，加强与包括手机制造商、移动运营商和内容运营商等在内的同一价值链上的不同企业之间的合作，吸引新的用户群。
三、保持核心业务竞争力的同时，加大科研投入寻找新的发展点。腾讯是一家互联网传媒类上市公司，主营互联网通讯服务，其庞大的用户群基础很大程度上是靠QQ和微信这两大即时通讯服务平台建立起来的，所以优化这两大核心业务是其能够继续不断发展的基础。此外，自2011年以来，腾讯开始专注于开放平台以及平台内容的整合，但是从其财务数据中可以看出，如今的整合还并没有产生大的经济增长效益。腾讯公司还应该继续摸索，加大科研投入寻找新的经济增长点。
四、加强经营管理，发展行业协作，创造腾讯文化。腾讯公司从1998年发展到今天，其体量已经相当庞大，员工数量多且增长率高，但每年员工的更换率也高，企业文化稀释现象在所难免，许多新进员工对企业战略不了解，对企业的运营管理会产生非常不利的影响。而且腾讯在快速成长的早期，一直走的是封闭型的发展模式，模仿山寨其他企业的产品和技术，也打压过其他企业，在业内的名声并不好。在腾讯发展到作为BAT巨头之一的今天，发展腾讯文化来加强企业管理和营运能力对腾讯来说势在必行。基于互联网互联互通和科技以人为本的理念，腾讯在发展运营的同时，也应该秉持以人为本、互利共赢的企业文化。（作者单位：上海财经大学 复旦大学）
注释：①Robert Gibrat，Economic inequality，1975.
②Myers，Stewart C.and Tumbull，Stuart M.Capital Budgeting， and the Capital Assert Pricing Model： Good news and bad news. The Journal of Finance. 1997.
③王向阳，徐 鸿：《企业成長性标准的界定研究》，《中国软科学》，2001（7）。
④范柏乃，沈荣芳，陈德棉：《中国风险企业成长性评价指标体系研究》，《科研管理》，2001（1）。
⑤张永安，吴屹然：《基于新视角的商业模式创新路径研究——以腾讯公司为例》，《经济体制改革》，2015（5）。
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