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杨水利, 田 野
(西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054)
2021年上海电气年净利润亏损99.88亿，2020年华晨集团资不抵债，部分国有企业资本回报率低等，这些问题反映了国有企业资本运营效率不高。当前制约国有企业资本运营效率的因素主要是国有股“一股独大”导致企业所有权和经营权难以分离，企业缺乏灵活高效的治理机制。混合所有制改革缓解了国有企业“一股独大”问题[1]，《国企改革三年行动方案(2020～2022年)》提出“深度发挥非国有股东的积极作用”，那么非国有股东参与治理能否提高企业的资本运营效率？2021年6月中央企业改革三年行动推进会提出“积极稳妥推进混合所有制改革，着力转换机制增强活力，聚焦重点环节加强监督”，说明国资监管体制应与混合所有制改革协同进行。那么，在以“管资本”为主的国资监管体制改革背景下，国资委的监管方式对非国有股东治理与企业之本运营效率之间的关系具有怎样的调节作用？
现有关于非国有股东治理与企业资本运营效率关系的研究，主要集中在两方面：一是基于上市公司财务数据的实证研究。周观平等[2]发现混合所有制股权结构和产权性质变化均有利于国有企业净资产收益率和投入资本回报率的提高。吴秋生等[3]发现非国有董事治理积极性的提高能够有效促进国企资产保值增值。廖志超等[4]研究发现非国有股东治理通过提升资本配置效率促进国有资产保值增值。周绍妮等发现非国有股东治理促进国有资本保值增值的中介变量是企业社会责任信息披露质量[5]，非国有股东委派董事强化了混合所有制改革与国有资产保值增值的关系，但控制链过长的混改对保值增值的影响不明显[6]。二是基于国资国企改革政策、理论和案例进行研究，并提出改善企业资本运营效率的策略。黄速建等[7]提出为防止国有资产流失，竞争型国企不倾向于非国有股东持股占比太大。王婷等[8]认为应明确不同混改企业中各类资本的地位和作用以防范国有资本流失。何瑛等[9]提出对于进行混改的竞争型国企，可探索将部分国有股转为优先股，以保障资本收益与安全。
关于国资委对国有企业的监管研究，主要集中在两方面：一是基于实证检验国资委监管对企业绩效的影响。如以2003年国资委成立为政策冲击，采用双重差分法进行研究[10,11]，刘灿雷等[10]发现企业的创新动机和创新成效得到强化，胡磊等[11]发现企业的销售利润率提高。如研究国资委以“管资本”为主的职能改革的调节作用，郭檬楠等[12]发现以“管资本”为主的国资监管正向调节国有资产审计内容全覆盖与国有资产保值增值的关系。二是基于案例研究法、扎根研究法等定性研究方法探索国资委的监管架构和路径。肖钦[13]认为需要对国资委的战略方向把控和预算编制等职能进行改善。张宁等[14]提出应推动国资委职能和履职方式的转变，升级国资国企监管系统。朱珊珊[15]从外部监督机制、内部监督机制、内外合一监督机制、内外协调监督机制四方面提出完善国企监督制度的对策。廖红伟等[16]认为应在顶层设计中重视政策协调性、构建国资监管大格局等。沈昊等[17]认为应强化对企业的监督，弱化对企业的管理干预。
综上所述，现有关于非国有股东治理与企业资本运营效率的研究主要包括非国有股东治理与企业资产保值增值的实证研究、非国有股东治理与国有企业资本运营效率的理论研究；
关于国资委对企业监管的研究，主要集中于国资委成立对企业绩效影响的实证研究、国资委的监管策略理论研究。因此，本文选取2008～2019年非国有股东参与治理的沪深上市公司为研究样本，从股权治理与高层治理两方面，考察非国有股东治理对企业资本运营效率的影响，以及国资委的清单监管方式和大数据监管方式对非国有股东治理与企业资本运营效率关系的调节作用。
与已有研究相比，本文研究的价值主要有：第一，从企业资本收益率和资本保值增值率两方面考察非国有股东的治理效应，有助于更全面地对混改企业的资本运营效率进行评价，为改善企业资本运营效率提供一定的理论参考；
第二，根据《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》对监管方式改革的要求，研究新的监管方式的效果，对于明确国资委监管方式的创新方向，更好发挥国资监管体制改革对企业混合所有制改革的协同作用提供参考。
1.1 非国有股东股权治理对企业资本运营效率的影响
非国有的股东股权治理主要从股权制衡与内部监督、资本协作、经营目标达成三方面影响企业资本运营效率。在股权制衡与内部监督方面，非国有资本的进入调整了企业的股权结构，由“一股独大”转变为不同性质的股东互相制衡的结构，为防止国有大股东侵占公司利益，非国有股东会对其进行监督，还可对管理层机会主义行为进行约束[18]，保障企业资本收益和保值增值。在资本协作方面，引入非国有资本后，可使依附在国有资本和非国有资本上的资源优势互补，形成协同效应。同时，非国有资本的进入有利于企业的市场化经营机制更加灵活高效，有利于企业资本运营效率的提升。在企业经营目标达成方面，随着非国有股东参股比例的增加，非国有资本以利益大和效率最高为目标，更加关注企业的资本运营收益和保值增值。基于上述分析，提出假设H1a：
H1a非国有股东的股权治理有利于提升企业的资本运营效率。
1.2 非国有股东高管治理对企业资本运营效率的影响
非国有股东委派董监高参与高管治理影响到企业的决策与内部监督，进而对企业资本运营效率产生影响。一方面，非国有股东委派的董监高形成了企业治理中的制衡力量，非国有董事的监督抑制管理层违反决程序、侵占企业资产、瞒报企业风险等经营行为，避免企业资产流失和资本运营低效，降低代理成本的同时促使管理人员提高企业资本运营效率。随着非国有董事进入董事会，非国有股东的异质资源优势能够作用于企业的经营决策，促使企业的资本运营决策更加高效。另一方面，非国有股东委派的董监高可及时获取企业的经营管理信息，便于打破信息不对称引起的弊端[19]，降低道德风险，减轻资本运营损失，有从而推动企业的资本运营朝着更高效的方向发展。基于上述分析，提出假设H1b：
H1b非国有股东的高管治理有利于提升企业的资本运营效率。
1.3 清单监管方式的调节作用分析与研究假设
国资委对混改企业的清单监管即通过制定权责清单和负面清单，对国资委的监管范围和企业的经营与资本运营禁止行为进行规定，以达到事前制度规范的作用。权责清单涵盖的监管内容包括国资委对企业特别监管类投资项目的审核，对监督检查发现的问题进行分类处置、督办和核查及对企业违规经营投资责任的追究等。权责清单明晰了国资委的行权履职范围，清单以外的事项由企业依法自主决策，因此，国资委对企业决策的干预减少，企业拥有经营自主权后，管理层会不断完善资本运营决策机制与运营模式，促进资本运营效率提升。监管负面清单涵盖了企业经营的禁止事项，包括忽视财务风险而盲目追求高收益，瞒报、漏报重大债务风险，背负高息类债务、过度负债等。对于清单内涉及的事项，在事前监督时国资委会不给予审批通过，在事中监督时国资委会给予警示，并与纪检、审计等监督力量进行协同以控制风险。因此，企业管理层在日常经营和资本运营时会以防止企业资产重大损失和维护资本安全为原则，规范决策机制和运营模式，保障企业资本运营效率。基于上述分析，提出假设H2a：
H2a清单监管方式对非国有股东治理与企业资本运营效率的关系具有正向调节作用。
1.4 大数据监管方式的调节作用分析与研究假设
国资委通过建立在线监管系统对企业进行大数据监管，以达到事中可视和问责可依的作用。第一，国资委通过在线监管系统对企业“三重一大”的决策和落实情况进行全过程监督。在大额资金运作监管方面，将企业资金管控系统与国资委大额资金动态监测应用系统进行对接，自动生成分析报告，抑制企业的违规资本运营行为；
在重大投资项目监管方面，进行投资项目事前、事中、事后的精细化监管，并进行随机监督检查，实时把控投资风险，跟踪投资绩效。国资委可将在线监管系统与负面清单进行结合，当企业出现禁止类资本运营事项时进行及时警告，更好保障资本运营效率提升。第二，国资委通过在线监管系统对企业的财务动态进行监管。国资委通过在线监管系统对企业的月度、季度和年度的财务数据进行汇总，定期分析企业经营情况，为企业提高决策效率提供依据；
对企业债务风险情况进行监测，对中度及以上风险的企业进行预警，有效保障企业资本运营安全与效率。基于上述分析，提出假设H2b：
H2b大数据监管方式对非国有股东治理与企业资本运营效率的关系具有正向调节作用。
基于上述理论分析，非国有股东的股权治理和高管治理构可提升企业的资本运营效率，国资委的清单监管方式和大数据监管方式对非国有股东治理对企业资本运营效率的关系具有正向调节作用。因此，构建本文的理论框架如图1。
图1 非国有股东治理影响企业资本运营效率的理论框架
2.1 模型设定与变量定义
为检验研究假设H1a和H1b，构建回归模型(1)：
COEi.t=β0+β1Mixi.t+Controlsi.t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t
(1)
为检验研究假设H2a和H2b，构建回归模型(2):
COEi.t=β0+β1Mixi.t+β2RMi.t+β3Mix×RMi,t+
Controlsi.t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t
(2)
在模型(1)中，COE是的被解释变量，表示企业资本运营效率，采用净资产收益率、资本收益率、资本保值增值率、三年资本平均增长率、投入资本回报率进行主成分分析，最终提取出两个主要变量，分别命名为：资本运营收益(COI)和资本保值增值(CPA)。
Mix是的解释变量，表示非国有股东治理，从股权治理和高管治理两个维度设计衡量指标：以前十大股东中非国有股东的持股比例之和(SN)和股权制衡度(Balance)衡量股权治理，以前十大股东中非国有股东委派董监高的比例(DN)衡量高管治理。其中，股权制衡度(Balance)以第2到第10大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例测度。
在模型(2)中，RM是的调节变量，表示国资委对企业的监管方式。根据2017年《国务院办公厅关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》中对于改进监管方式的要求——精简国资监管事项、建立国资监管清单，及推进监管信息化建设，选取清单监管方式(LS)和大数据监管方式(IS)指标来衡量监管方式。若当年国资委对企业实施清单监管，则LS取值为1；
若当年国资委未对企业实施清单监管，则LS取值为0；
IS的衡量方式同LS。
对如下影响企业资本运营效率的因素进行控制：企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、成长能力(Growth)、企业上市年限(IPOAge)、托宾Q(TobinQ)、现金持有量(CAS)、独立董事比例(Indep)。其中，现金持有量(CAS)以“持有货币资金/期初总资产”表示。由于不同年份和行业的企业有所差异，因此控制了年份和行业固定效应。
2.2 数据来源
以2008～2019年沪深两市A股上市公司为研究样本，由于2007年底是大部分A股上市公司股权分置改革的完成时间，因此以2008年为研究起点。在数据来源方面，非国有股东治理数据的获取根据样本公司年报中披露的前十大股东相关数据和高管背景相关数据手工整理；
监管方式的数据通过关键词检索的方式在国务院国资委网站和各地国资委官网、样本企业官网、国资监管相关的官方媒体报道中进行搜集并手工整理得到；
资本运营效率数据及其他数据源自CSMAR数据库。剔除了以下样本：(1)ST、SST和*ST样本；
(2)金融行业样本；
(3)数据缺失和数据异常样本，共获得10426个年度观测值。此外，为避免异常值干扰实证结果，对连续型变量在进行了1%的Winsorize处理。
3.1 描述性统计分析
各变量的描述性统计结果见表1。在资本运营效率变量方面，样本企业资本运营收益率(COI)的最小值为21.292，最大值为247.505，说明非国有股东参与治理的企业间资本运营收益差异明显；
资本保值增值率(CPA)的均值为37.120，最小值为-87.340，最大值为104.351，说明样本企业平均意义上的资本保值增值率不高，企业间的资本保值增值情况差距较大。在股权治理变量方面，前十大股东中非国有股东持股比例(SN)的最小值为0.79，最大值为68.16，表明不同企业间非国有股东参股程度差异较大；
股权制衡度(Balance)均值为0.252，表明非国有股东对国有股东的制衡作用有限。在高管治理变量方面，非国有股东委派董监高的比例(DN)均值为2.495，与其持股比例(SN)均值的差距较大，表明在委派董监高参与公司治理方面非国有股东未实现“同股同权”；
DN的标准差约为均值的2.53倍，说明不同样本企业间非国有股东委派董监高的比例差别较大。
表1 主要变量的描述性统计
3.2 基本回归结果
表2为非国有股东治理与企业资本运营效率的基本回归结果。在股权治理维度，列(1)列(2)中，SN和Balance与COI、CPA的回归系数均为正且1%的水平上通过了显著性检验，说明非国有股东股权治理程度的提高可促进企业资本运营收益率和资本保值增值率的提升，研究假设H1a得到支持。在高管治理维度，列(3)显示，DN与COI、CPA的系数均在1%的水平显著为正，表明非国有股东通过委派董监高参与治理能够提升企业的资本运营收益率和保值增值率，研究假设H1b得到支持。总体而言，非国有股东治理对企业的资本运营效率具有提升作用；
非国有股东的股权制衡与资本运营效率的相关性更强。
控制变量的回归结果中，资产负债率(Lev)的系数均在1%的水平上显著为负，这表明将企业的资产负债率控制在更低水平有利于资本运营效率的提升；
现金持有量(CAS)的系数均在1%的水平上显著为正，说明现金流较好的上市公司在资本运营效率方面表现更好。
3.3 监管方式的调节作用分析
表3列示了清单监管方式对非国有股东治理与企业资本运营效率之间关系的影响。在与COI的回归结果中，SN×LS、Balance×LS、DN×LS的回归系数均为正，且至少在5%的水平上通过了显著性检验，说明清单监管方式起正向调节作用，当国资委通过清单监管方式对企业进行监管，释放国有企业经营活力，非国有股东的治理作用随之增强。在与CPA的回归结果中，SN×LS、Balance×LS、DN×LS的回归系数也至少在5%的水平上显著为正，表明清单监管方式在非国有股东治理与企业资本保值增值之间起正向调节作用。以上结果都支持了假设H2a。
表3 清单监管方式的调节作用检验
表4为大数据监管方式对非国有股东治理与企业资本运营效率之间关系的调节作用回归结果。在与COI的回归结果中，SN×IS、Balance×IS和DN×IS的系数均在1%的水平上显著为正；
在与CPA的回归结果中，SN×IS、Balance×IS和DN×IS的系数均至少在10%水平上显著为正。假设H2b得以支持。
表4 大数据监管方式的调节作用检验
3.4 稳健性检验
(1)内生性检验：为缓解反向因果关系、遗漏变量等可能引起的内生性问题，借鉴张任之[19]的做法，以地方财政盈余(Surplus)和地方经济发展(GDP)作为非国有股东治理的工具变量。地方财政盈余以企业所在省份的“(财政收入-财政支出)/财政收入”测度，地方经济发展以企业所在省份GDP的自然对数测度。由于财政盈余水平较高的地区，国有企业承担的政策性任务相对有所减少，因此有更强的动机引入非国有股东治理；
经济发展水平越高的地区，具有较高的市场化进程，非国有股东参与治理的程度相对较高，因此Surplus和GDP在理论上较满足工具变量要求。表5报告了两阶段回归结果。第一阶段中Surplus和GDP的系数均在1%的水平上显著为正，第二阶段中SN和DN的系数均在1%的水平上显著为正，且通过了过度识别检验和弱工具变量检验，表明缓解了内生性问题后，研究结论仍成立。
表5 二阶段回归结果
(2)更换被解释变量：采用总资本回报率衡量企业资本运营效率，与非国有股东治理变量进行回归，结果保持稳健。
以2008～2019年上市公司为研究样本，实证检验了非国有股东治理与企业资本运营效率之间的关系以及国资委的监管方式对二者关系的调节作用。研究发现：第一，非国有股东的股权治理和高管治理能够有效提升企业的资本收益率和保值增值率；
第二，国资委的清单监管和大数据监管方式强化了非国有股东治理与企业资本运营效率之间的关系。研究发现提供了如下启示：
第一，深入推进混合所有制改革，以提高资本运营效率为目标引入非国有股东持股。一方面，国有股东和非国有股东根据各自持股比例参与股东大会，对企业经营重大事项进行表决；
根据各自持股比例进入董事会，对管理层进行监督，对企业资本运营相关事项共同决策，在企业中形成制衡有度、科学高效的治理结构，推动企业资本运营效率的提升。另一方面，将国有资本和非国有资本所携带的资源优势融合，放大资本功能，提高资本运营效率。
第二，非国有股东治理不应停留在股权融合层面，还应根据非国有股东持股比例，依法保障其委派董监高的权利，实现非国有股东治理由“量变”向“质变”的发展。一方面，非国有股东委派董监高参与治理形成各方积极参与、决策高效的治理结构，优化现有决策机制，促进企业资本运营效率提升；
另一方面非国有董事通过董事会投票行为对企业管理层进行有效监督和决策纠错，改善所有者缺位的代理问题。通过非国有股东的高管治理实现公司治理机制的优化，对企业的资本运营的事前决策和事中监督产生积极影响，推动企业资本运营效率的提升。
第三，基于清单监管优化国资委对企业的监管方式，保证企业经营自主权的实现。清单监管方式应一方面以减少国资委对企业的行政干预为原则，进行国资委监管事项的精简，归还企业自主经营权；
另一方面对有损企业资本运营效率的经营行为进禁止性规定，从而激发各类股东积极实施有利于提高企业资本收益率和资本保值增值率的治理机制。
第四，基于大数据监管优化国资委对企业的监管方式，以解决监督盲区和监督缺位问题。一方面利用大数据监管方式实现全过程监管，对重大问题进行及时反馈，防范混改企业资本运营风险；
另一方面利用大数据监管方式对混改企业日常资本运营、重大项目运作、财务状况等进行监管，促进企业资本安全和高效运营。
