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任程程
（浙江广厦建设职业技术大学，浙江 金华 322103）
1.1 研究背景
利率政策作为政府重要的调控经济的宏观政策工具之一，是通过调节资金的供给和需求，使资本市场达到均衡状态，从而推动经济的健康发展。在商品市场和金融市场中，随着利率的不断调整，消费、投资等各种经济活动会发生不同程度的变化。因此，利率调控也是中国人民银行制定货币政策的重要措施之一。
我国房地产业关联度高、带动性强，已经成为国民经济的支柱产业，相应房地产板块股票在股票市场中的地位越来越高，作用也越来越大。
房地产行业作为我国最重要的经济领域之一，始终在我国近些年来的经济增长当中占据着重要地位并发挥了显著作用。由于房地产开发投资所需资金量巨大，建设和经营周期长，资金周转和回笼速度慢，房地产行业具备了资金密集型的特征，导致该行业融资杠杆率高。因此，房地产企业对于融资成本的变化具有很强的敏感性。而我国房地产的融资渠道比较单一，大部分房企特别是龙头房企基本都依赖银行发放的贷款作为最主要的资金来源，利率的微小变化都会对房地产企业的生产经营活动产生影响。因此，探究利率变化对房地产企业的影响对研究房地产股票市场的变动具有较大的现实意义。
自2022年以来，房地产市场成交量呈现下降趋势，开发商存量房数量有所增加，房地产股票价格也在大盘上出现一定的下降。在此经济背景下，人民银行和银保监会在2022年9月29日发布阶段性调整差别化住房信贷政策的通知，对于符合条件的城市政府，能够自主决定阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。
该政策的出台可能短期内会在一定程度上对楼市成交量起到刺激作用，利率的阶段性下调会降低房市的交易成本，增强投资人对该阶段房地产股市未来的预期，促进这段时期内房地产板块刚需的进一步释放，从而使得短期内房地产板块股票价格出现上升具有很大的可能性。尽管央行表示这一政策措施的出台，有利于支持城市政府“因城施策”用足用好政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展，在当地政策范围内，银行和客户可协商确定具体的新发放首套住房贷款利率水平，从而减少居民利息支出，更好地支持刚性住房需求，而非全面货币宽松，但实际效果如何还要取决于国内银行具体做出什么样的反应。
据搜房网消息，在央行9月29日降息消息发布前，多地政府和房企对于首套房贷都提供了不同程度的优惠。本文基于事件研究法，以9月29日央行降息政策的发布为事件发生日，以异常收益为统计指标对事件发生前后的房地产股票市场的价格进行对比研究，从而得出短期内利率变动可能对房地产股票造成影响，可从长期来看房地产板块还是根据市场变化进行变动的，因为利率说到底还是一种短期内影响经济、调控市场的政府宏观调控的一种经济手段。
1.2 研究目的和创新
本文的研究目的：一是通过9月29日央行降息政策发布这一事件的发生来检验房地产股票市场是否达到了半强有效；
二是从降息事件中看中国货币政策实施的效果如何以及这一效果从产生到结束所持续时间的长短，以此来判断这一宏观调控政策是否有效。
本文的创新之处：第一，相较于以往对房地产股票市场的研究大多基于年报公布、股利分配、资产重组、新股增发等事件对其产生的影响，本文从政府利率政策发布事件入手研究利率政策变化对房地产股票市场的影响，它们共同的特点都是从市场微观经济层面对财务经济指标进行分析，而降息事件的发生使我们了解到利率政策作为政府宏观调控的一种经济手段，也在一定程度上影响着房地产股票市场，只是这一影响程度的大小和期限与当时的行业经济状况密切相关。第二，通过分析2022年9月29日降息事件发生后房地产板块的市场效应，考察利率政策对股票市场的效果。
本文的不足之处：由于此次时间有限，只研究了一次央行降息事件对于房地产股票市场的影响。如果再多增加一次相邻的降息或增息事件的研究，并与本次降息时间进行对比研究，那么最后得到的研究成果就会更加完善。
1.3 文献综述
国外对于利率与股票价格的关系的研究起步较早，研究方法也相对成熟。一般认为，利率的变化是会影响到股票的价格的。Berkman（1978）发现，未预期的货币供应量增加将使股票价格降低。Bomfim（2003）研究发现，短期内股票市场的波动主要受未预期的联邦基金利率变动的影响，并且影响效果不一，正面未预期的利率变动对股票价格的影响大于负面未预期利率。Bernanke 和Kuttner（2005）发现，未预期的联邦基金利率变化对股票价格的影响远大于预期的联邦基金利率。
资本市场在国内起步的时间相对较晚，同时受中国特有的历史与政治因素影响，呈现出其独特的特点。而通过对国外学者研究方法的学习借鉴与应用，国内研究也在快速发展。目前对利率与股价的研究莫衷一是，张丽等（2010）通过对上海和深圳两地的地产指数研究发现存贷款利率的变动对地产指数有很明显的影响。林莹莹和高煜栋（2014）通过对2005年5月至2012年6月的数次利率变动与上证A 股指数价格变动的研究发现，短期内不论是利好利率政策还是利空利率政策都对股票价格有正向的影响，但利好利率政策的正向影响更加显著。凌晓旭等（2015）研究了2014年11月利率下调对我国上市银行股价的影响，发现股市对该事件反应及时，购买银行股可以获益。朱小能和周磊（2018）通过事件研究法对未预期货币政策对股票市场的影响进行研究，结果发现：未预期货币政策对沪深股市有显著的负向影响，未预期到的贷款基准利率调整对于股市的影响略大于准备金率调整带来的影响。
2.1 数据来源
样本数据来自国泰安数据库提供的沪深指数及相关个股在2022年7月29日到2022年10月24日各天的日收益率。
2.2 检验时间区间的确定
由于2022年9月29日为央行自2022年的首次阶段性降息，且央行公布降息后的首个交易日是降息信息首次传递给投资者，该降息信息对市场冲击最为显著。故本文选取2022年9月29日为事件日，事件窗口选取央行公告降息后首个交易日前后各15 个交易日，即（-15，15）为事件窗口。事件窗口之所以选择前后15 天是因为延长事件窗口将使检验结果受到其影响。
2.3 样本和数据的选取
本文按照证监会2022年行业标准选取沪深A 股房地产板块的33 只股票为样本，并收集以下指标：
①上市公司公告前60 个交易日至公布降息后首个交易日后15 个交易日的日收益率，如果公司有分红行为，则以数据库中提供的考虑现金红利再投资的日收益率来作为研究数据。
②上证综指和深证成指在同时期的指数日收益率。
2.4 数据处理方法的选择
2.4.1 预期报酬率模型的选择
本文选用事件研究法来衡量房地产股票股价对央行公告降息的市场反应。本文选择使用比较普遍的市场模型，先利用央行公告降息后首个交易日前第60 个交易日至公告后首个交易日前第16 个交易日的日收益率估算出每个公司的模型，然后代入公告后首个交易日前第15 个交易日至公告后首个交易日后15 个交易日（即事件窗口）的市场收益率数据，根据公式分别计算这一窗口中每天的预期收益率，再用每天的实际预期收益减去计算出的预期收益率得到每日的超常收益率，再对33 只股票求日平均超常收益率，最后得出事件窗口31 个交易日的累积平均超常收益率。
2.4.2 检验方法的选择
本文在对样本总体进行统计学检验时，选取个别证券异常报酬率的方差作为平均超常收益率的方差，对证券超常收益率的显著性进行检验。
基于以上部分内容介绍的数据处理方法，将上证33 只房地产行业股票作为事件样本，计算出从央行公告降息后首个交易日前的15 个交易日至首个交易日后的15 个交易日的每日平均超常收益率AARi和累计超常收益率CAAR（t1，t2），并完成每日平均超常收益率与零的显著性差异t检验，检验过程的主要数据和结果见表1。
表1 33 只样本股票AARi 的t 检验与CAAR
由表1 可知，在央行公布降息后，房地产行业股票在事件发生日（t=0）的AAR 显著大于0，说明在公布降息后的一个交易日房地产股票是有一个正的异常收益的。同时可以看到事件日前1 个交易日和事件日后2 个交易日内AAR 也都为正值，且都明显大于事件日当天的AAR，表明央行降息还存在一定程度的预期效应和滞后性。而在利率下调后的15个交易日中，我们可以看到AAR 为正的仅仅只有5 个（t=1，t=2，t=9，t=11，t=15），而其他10 个交易日的AAR 均为负，说明央行降息政策的影响力并不持久。
同时在央行公布降息前12 个交易日（t=-12）CAAR 就开始大于0 并一直呈现上升趋势，这说明了房地产行业在降息之前信息就有被提前消化的可能，同时降息对房地产行业股票价格具有显著的影响。同样，CAAR 在事件日后第5 个交易日（t=5）之后趋于平稳，也说明了降息政策并没有持久的影响力。而事件日前的CAAR 就显著为正则很可能来自人们对降息以及降息可能带来的房地产股票价格上升的预期。
央行的货币政策，尤其是存贷款利率的调整是影响房地产市场发展的重要原因之一。房地产市场的繁荣与萧条会传导到股票市场上去，从而影响房地产股票的走势。通过研究央行2022年9月29日宣布降息事件对房地产市场股票价格的影响，我们可以得到以下一些结论：
首先，央行的降息政策会对房地产股票价格产生显著的影响。其次，这种影响会在央行公布降息之前就提前体现出来，这表明房地产行业存在对信息提前消化的可能。最后，央行降息政策的影响力不会持续太久，这种影响力会在公布降息后4~5 个交易日慢慢淡化。
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