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朱枨锡
（苏州大学 江苏 苏州 215006）
有学者认为风险投资具有支持实体经济发展的天然属性。从美国的发展史来看，风险投资的存在极大地推动了美国高新技术行业的发展，培育出了Apple、Google、Amazon等硅谷科技巨头。但“逐利性”才是风险投资的根本属性，风险投资的基本逻辑为“快速进场，高额回报，快速退出，再次投资”，而“资本退出”是最惊险的环节，这不仅影响风险投资的当期效益，也会影响风险资本的流动性和下一期投资。因此，退出方式和时机的选择对于风投资本至关重要。本文以sequoia capital为研究对象，从“退出方式”角度切入，主要贡献包括：
（1）从资本退出角度，帮助外界更好地理解VC行业的商业模式；
（2）分析风投资本退出渠道的基本概况，为国内风投资本和创业公司在退出路径选择时提供参考。
本文选取了Sequoia Capital从1998—2019共计20年数据，并进行了描述性统计分析。二十年间Sequoia Capital共进行了1149笔投资活动，成功的退出时间达到254个，退出成果率接近20%，证实了VC界的二八定律：即20%的风险基金带来80%的投资收益。
从退出方式的数量上来分析。IPO只占了Sequoia Capital退出事件中的很小的一部分，绝大部分的风险资金通过战略并购和收购的方式退出。这一数据和国内的情况有很大不同，据中投数据库（CV Source）显示1999—2011共1258个退出事件中，IPO占比43.72%，M&A仅占4.21%。这一对比反映了国内资本市场可能存在资本市场发展不够完善和国内企唯IPO的心态。
从IPO和M&A两种方式的带给公司的估值来看，能够IPO的公司往往具有更高的估值，但近年来两者之间的差距正在缩小，这也意味着并购收购可能给风投资本带来更高的收益率。
风险投资的退出方式从广义上来看主要分为三类：IPO（首次公开募股）、M&A（并购和收购）、破产清算。但破产清算往往带给风险投资者巨额亏损，不能算作成功的退出方式，因此本文仅对前两种退出方式进行比较分析。
IPO本质上是将公司卖给了公众（public），其回报率是目前所有退出方式中最高的，因此IPO也成了风投机构在满足流动性条件下的最理想退出方式。但IPO的缺点也比较明显，最大的的弊端来源于上市交易对创始人、管理层的锁定期，如NASDAQ一般为6个月。锁定期的存在会降低风险资本的流动性。此外，IPO还意味着信息披露的义务，而很多风险投资公司则希望保持投资的匿名性。
M&A即合并和收购。从国际数据来看[Bain Private Equity Report_2019]，M&A已经成为国际最主流的风险资本退出方式。M&A又可以细分为战略性并购和二次收购（PE to PE）。
战略性并购是指将公司或者部分股权出售给战略性投资者。战略性并购相比于IPO，最大的优势在于时间优势和灵活性，可以让风险资本迅速变现。但这种方式可能导致管理层和创始人的反对。
根据贝恩发布的“Global Private Equity Report_2019”，国际主流风险资本退出方式（除破产清算外）包括：IPO、二次购买和战略收购。其中M&A是目前最主要的资本退出方式，IPO仅占据一小部分，这和Sequoia Capital的Exit数据相吻合。且全球IPO的总值较2017年大幅下降34%，这和全球股市的不确定性密不可分，尤其是欧洲和东亚地区的股价波动抑制了IPO活动。一旦市场环境不明朗，IPO退出周期长，市场风险大的弊端就更加显现。此时风险投资者要充分未来的风险因素，更加谨慎的衡量折现后的当期资本报酬率和流动性因素。
本文比较了VC主要退出机制并得出以及下结论：
第一，国内企业一定不能盲目跟风IPO。尽管IPO可能会在上市当日推高公司市值，给风险资本带来短暂高额的回报率，但由于锁定期的存在，如果对行业发展前景出现误判，公司的股价很可能在锁定期到来前出现破发，导致资本回报率和流动性的双双损失。
第二，如果风险资本能够选择退出方式，“收益性与流动性”的权衡一定是根本原则。尽管从总体数据来看，IPO回报率最高，但每个企业IPO时的市场、行业环境不可复制。如果市场不缺定因素加剧，风险资本就应该更加重视“流动性”，因为不确定环境下，流动性背后的风险性因素将更加难以量化。
综上所述，风险资本在面临退出方式选择时，要综合考量资本的收益率和流动性，结合市场环境，充分估计流动性背后难以量化的风险性因素。
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