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石 佳
（西安财经大学商学院，陕西 西安 710100）
（一）高管持股与研发投入
高管作为企业运营过程中的掌舵者，也是企业研发的执行者，对企业研发具有举足轻重的作用。王燕妮（2011）和陈晓辉（2014）认为，在高新技术企业中公司高管持股与公司的研究开发投资有显著的正相关。本文认为高管持股后会约束自身的短视行为，会更加为企业考虑，所以会有着正向影响。基于以上分析，本文提出第一个假设：
H1：在高新技术企业中，高管持股比例与公司研发投入强度之间呈正相关关系。
（二）研发投入与企业绩效
多数研究者认为企业研发投入与企业绩效具有正相关关系。仇云杰（2016）在其研究后发现，在高新技术企业中，研发活动可以有效地提高企业的经营业绩，且存在研发投资的公司，其全要素生产率与利润率均高于无研发企业；
紧随其后吴波虹（2018）在其对96家上市企业的研究中也证明了高新技术企业的研发能力与公司的经营绩效存在显著的相关性。本文认为在实际市场竞争中，只有加强研发投入，才能站稳脚跟，保证自身的长远稳健发展。基于以上分析：提出第二个假设：
H2：在高新技术企业中，研发投入与企业当期绩效呈正相关关系。
（三）高管持股、研发投入与企业绩效
对于三者的研究，仍是现阶段研究的热门，吴云端（2015）研究发现在高新技术企业中高管持股对研发投入与企业绩效的关系存在正向的调节作用；
乔叶桐（2021）以2017-2019年A股市场中的高新技术企业为样本，得出总体性的结论：在高新技术企业中，管理层持股与公司业绩之间有着正相关关系，而管理层中企业的决策者持股对公司绩效的影响是最大的。本文认为高管持股后会对企业的发展更加上心，所以，会加大对企业的研发投入，进而提高企业的绩效，基于以上分析，本文提出第三个假设：
H3：在高新技术企业中，高管持股对研发支出与公司绩效之间的关系具有正向调节作用。
（一）相关变量定义
1.解释变量
（1）高管持股（MS）
选取高管持股比例作为检验依据来检验企业对高管激励程度的高低，其中以高管所持有的股票作为自变量，企业对外发行的总股票作为因变量，以二者的比值来确定企业对高管实施激励政策的大小。
（2）研发投入（RD）
在实际统计中，研究开发投入的数量往往与公司的规模有关，公司的规模越大，其投资就越高，而规模越小，则投资越少，因此，不能用绝对数量来计算。在这种背景下，国外的许多学者都选择研发投入强度作为研究开发投入的一个重要指标。
2.被解释变量：企业绩效（ROA）
国内对企业绩效的相对值测量指标有托宾Q值、总资产收益率、每股收益、经济增加值、净资产收益率等。考虑到实际测算以及后续的稳健性检验等因素，我们选取总资产收益率作为我们衡量企业绩效的指标。
3.控制变量
本文选取公司规模（SIZE）、独立董事比例（IB）、资本结构（LEV）、总资产周转率（AT）作为控制变量。
（二）样本选取及数据来源
本文选取我国2019-2021年创业板中被认定为高新技术企业的上市公司，初步筛选共得到580个有效样本，剔除ST 和*ST 的公司，披露信息不完善的企业和未公布高管持股比例或者持股比例过大的企业，最后共获得468个有效观测值。
（三）模型构建
本文建立模型3-1对假设1进行检验，模型3-2对假设2进行检验，建立模型3-3、3-4对假设3进行检验。
在以上所有模型中，i表示高新技术企业，t表示所属年度（2019、2020、2021）。
（一）变量全样本描述性统计
表1 变量全样本描述性统计
高新技术企业研发强度最高为0.289，最低为0.004，显示了我国企业在研发投入方面存在较大差距，可能各行业间存在差异，技术含量也存在一定的差别，所以对研发投入的需求程度呈现较大差异，总资产收益率的最大值与平均值之间的差额过大，说明有小部分企业有着超乎一般企业所能理解的盈利能力，这部分企业的高盈利能力可能依托于企业管理层的有效决策和其自身对研发投入活动的高度重视。
在我国，高新技术企业管理层最高占有企业41.1%的股份，对公司具有近乎完全的控制，最低为0%，平均为8.3%，与以往年份相比，其平均值略高于以往年份，说明随着高管持股政策的运行，越来越多的高新技术企业选择高管持股进行激励。
（二）模型涉及变量的相关性分析
我们可以看出，研发投入强度与高管持股比例之间的相关系数值为0.629，并且在1%的水平上呈现出显著性，这能说明研发投入强度与高管持股比例之间有着十分紧密的正向联系，这样的结论与前面假设1不谋而合。企业绩效和研发投入强度之间的相关系数值为0.332，并且呈现出0.01水平的显著性，这说明随着研发投入强度的提高企业绩效也有着同趋势变化的效果，这与我们先前在假设3中进行的理论分析有着异曲同工之处。高管持股比例与研发投入强度的交叉项与企业绩效之间呈现出1%水平的显著，且二者之间的相关系数为正，对此我们初步认为二者有着比较显著的正向相关关系。
（三）回归分析
1.Tobit回归分析
表3 Tobit回归分析结果汇总
模型公式为：
表2 主要变量的Pearson相关系数表
其中高管持股比例的回归系数值为0.288（p=0.000＜0.01），意味着MS会对RD产生显著的正向影响关系。表明在高管持股之后可以明显地减轻委托代理问题，为企业的长远发展考虑，高管持股是一种有效协同股东与高管利益的激励机制，促使高管以企业价值最大化为目标，减少管理过程中的过度投资或非效率投资降低公司绩效，损害企业价值行为。从控制变量的角度来看，有一个与我们初步假设有所冲突的体现，就是公司规模与企业绩效有着负相关关系，这其中的原因可能是当公司研发活动投入的资金额的增速小于公司期末资产的增速时，就会出现研发投入强度与企业公司规模呈现负相关的情况。
2.分层回归分析
分层1为模型3-2的回归结果，模型公式为：
研发投入强度的回归系数值为0.553（t=8.133，p=0.000＜0.01），意味着RD会对ROA产生显著的正向影响关系，假设二得到了验证。
在模型3-2中加入高管持股比例（MS）时，R方相较于3-2有了很大的提高，说明模型的拟合优度有了提高，模型设立所取得效果相较于之前有了长足的进步。随后在模型3-3的基础上继续加入研发投入强度和高管持股比例的交叉项后，研究发现模型的R方并没有出现明显的增幅，说明模型的拟合优度并未得到明显提升，说明高管持股的调节效应并不显著，也说明高管持股并不能通过促进研发投入来促进企业绩效的提升。
公司管理层持有股份对公司投资和经营业绩的影响不显著，可能受到下列因素的影响。第一，在高新技术企业中，主营业务收入很大程度上依赖研发活动的产出，但实际上在研发活动的过程中有着很大的不确定性，产出效率也就受到了影响，高管股权激励的效果也就难以在实际活动中有所体现，从而不会产生显著性影响；
第二，研发活动对公司业绩的影响具有一定的稳定性，虽然公司管理层的持股比例提高，但是受限于这种稳定性，企业的绩效难以迅速提高，从而导致公司的研发投资与公司业绩的相关性并不明显。
表4 分层回归分析结果（n=468）
（四）稳健性检验
在使用净资产收益率替换总资产收益率后再进行相关检验，回归结果与前面一致，由于文章篇幅有限，不在此进行详细展示。
第一，在高新技术企业中，随着高管持股比例逐渐增加，研发投入强度也在对应地增长，高管持股激励对研发投入有显著影响，能促进企业创新。
第二，在高新技术企业中研发投入对企业业绩具有显著的推动效应，且其业绩与研发投资行为呈正相关关系。高管激励政策可以促使高管抗风险能力增强，进行研发的动力充足，并积极开展有助于提升企业长期核心竞争力的创新活动，提升企业经济效益。
第三，高管持股对研发投入与企业绩效的关系并没有体现出显著的调节作用，这与先前的假设不符，可能是因为研发活动对高新技术企业有着非同一般的影响，企业的管理层为了维持企业的高效而有长远的发展，在研发活动方面会自觉地花费时间及经历来研究相关的决策是否具有可行性，这也就导致了高管持股的调节作用并未在实证研究中显示出来。
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