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史 元（教授），董婧雯
现阶段，我国经济正处于从高速发展向高质量发展转型的关键时期，而促进经济转型升级离不开企业这一重要微观主体。投资作为企业流动资金配置的主要手段，其效率的提升不仅有利于企业盘活资金、加快资本积累，更是扩大内需、推动经济高质量发展的重要保障。然而现实中我国上市公司的非效率投资现象普遍存在（姚立杰等，2020；
段梦然等，2021），这不仅损害了股东权益，还可能导致宏观资源错配、制约经济提质增效。作为企业战略决策的实际制定者，高管团队在投资项目的选择与推进过程中处于举足轻重的地位，其结构与特征是影响投资效率的关键（Hambrick 等，1984）。已有文献关注高管团队的背景经历对企业投资效率的影响，通过高管年龄、学历等背景特征衡量其阅历、获取和分析信息的能力等，从而影响投资的效率和效果（姜付秀等，2009；
卢馨等，2017）。
而高管团队稳定性作为重要的团队特征之一，是指高管团队的规模和成员在一定期间内保持不变的程度（张兆国等，2018），该特征对企业行为决策的影响具有持续性且不容忽视。相较于高管团队背景特征，高管团队稳定性直接关系着团队内部融合与协作程度（罗进辉等，2022），是团队成员职业经验、阅历以及决策能力等发挥作用的基础。高管团队内部的协作与互动一方面可能提高信息传递效率，另一方面也可能导致团队成员之间的合谋行为。那么，高管团队稳定性是通过优化团队成员信息互动过程进而提高投资效率呢？还是更多地导致管理者的自利行为进而降低投资效率、阻碍企业进一步发展呢？
信息决策理论认为，科学高效的决策需要丰富多元的信息作为支撑。在内部信息资源受限的情况下，外部审计师由于对被审计单位经营状况、行业发展状况较为了解，是企业获取外部信息的重要来源之一。具有行业专长的审计师行业经验更丰富，并且对行业发展前景的判断相较于高管团队而言更理性、客观，能优化企业内部信息环境，促使决策质量进一步提升。李姝等（2021）发现，具有行业专长的审计师能作为管理层信息环境的有效补充，使高管决策更具信息含量。那么，审计师行业专长是否会对高管团队稳定性与企业投资效率的关系产生作用？现有文献鲜有研究。
基于此，本文对2012 ～2020 年沪深A 股非金融类上市公司数据进行实证分析，研究高管团队稳定性对企业投资效率的影响以及审计师行业专长在其中发挥的调节作用，并进一步探讨不同产权性质和内部控制质量下高管团队稳定性对企业投资效率的影响差异。本文主要贡献如下：①拓展了高管团队稳定性领域的相关研究。区别于以往多数文献通过董事长、总经理等关键高管变更侧面反映团队稳定性的经济后果，本文将非关键高管配合关键高管执行决策的重要作用考虑在内，考察高管团队整体稳定性对企业投资效率的影响，有利于加深对团队稳定性作用的理解，弥补现有相关研究的不足。②创新性地将审计师行业专长纳入研究框架，检验其对高管团队稳定性与企业投资效率关系的调节作用，补充了审计师行业专长发挥信息优势的新证据。同时，为上市公司是否选聘具有行业专长的审计师提供经验参考，亦为企业提高投资效率提供了新思路。③从不同产权性质和内部环境等角度讨论高管团队稳定性对企业投资效率的作用差异，有助于深化我国国有企业的产权改革，并为微观企业根据实际情境提高投资效率提供了一定的启示。
（一）投资效率影响因素研究
国内外学者基于外部环境、内部治理以及管理层特征等多重视角研究了投资效率的影响因素，本文主要对管理层特征影响企业投资效率的相关文献进行梳理。在管理层特征方面，现有文献主要从高管个体特征与团队特征两个层面进行分析。
基于高管个体特征，学者们发现高管海外背景、从军经历、改革开放经历等能够提高企业投资效率（代昀昊和孔东民，2017；
廖静和刘星，2022；
夏晗，2019），而从政经历（包括中央政府、地方政府以及公检法部门的工作经历）会加剧国有企业的非效率投资程度（廖静和刘星，2022）。李焰等（2011）发现，随着高管年龄的增长、任期的增加，其投资会越来越谨慎，就越倾向于减小投资规模从而对投资效率产生负面影响。姚立杰等（2020）发现，能力强的管理者能够提高资金配置效率以及信息透明度，从而保证企业经营决策更符合经营战略，促进投资效率的提高。
基于高管团队特征，卢馨等（2017）发现，团队的平均年龄与平均任期正向影响企业投资效率，而团队中女性占比与投资效率的关系不显著，并且在区分产权性质后，不同背景特征对投资效率的影响具有差异性。姜付秀等（2009）发现，高管团队的平均年龄越大、受教育水平越高，越能抑制企业的过度投资行为。方明和付子俊（2017）以我国创业板公司为样本研究发现，企业的非效率投资与团队年龄异质性和任期异质性有一定的关系，前者抑制企业非效率投资行为，后者加剧企业非效率投资程度。
（二）高管团队稳定性经济后果研究
高管作为企业内部影响战略决策制定以及未来发展方向的核心群体，其变更会导致团队重组，从而影响团队稳定性。目前关于高管团队稳定性经济后果的相关研究主要集中于企业绩效，且尚无一致结论。
一部分学者认为，高管离职会破坏团队凝聚力，导致团队成员间认知冲突，影响企业战略与经营决策的连续性，同时新任高管需要较长的时间融入组织和了解公司环境，进而不利于企业绩效的提升（Agarwal等，2020；
周晓敏和刘红霞，2018）。但也有学者持相反意见，Huson 等（2004）认为管理人员的更替有利于公司质量与预期经营业绩的提高，方润生等（2002）基于我国数据的研究表明，国企高管人员的更替与企业绩效的改善显著正相关。另有一部分学者认为，管理团队人员的变更与企业绩效之间并无统计意义上的相关关系。朱红军（2002）通过研究发现，高管人员的变更会影响企业的盈余管理程度，但对企业绩效不存在显著影响。导致上述结论不一致的原因之一可能是未考虑影响企业绩效的传导路径，例如企业战略、创新等，因而近年来学者们开始陆续关注该方面的影响，得到如下结论：稳定的高管团队能够减少管理者投资短视问题（张铁铸等，2020），显著提升公司研发投入水平（罗进辉等，2022），充分发挥企业的凝聚力，进而提高企业技术创新绩效（张兆国等，2018）。但过于稳定的高管团队更易产生组织惯性，不利于衰退企业进行战略变革，实现业绩逆转（徐鹏和李延刚，2022）。
综上可知，以往文献多基于关键高管个体变更视角考察团队稳定性的经济后果，并且投资效率亦是高管团队影响企业绩效的关键路径，但鲜有文献关注高管团队稳定性对企业投资效率的影响。由此，本文将探讨高管团队稳定性是否影响企业投资效率以及审计师行业专长的调节作用，以弥补现有研究的不足。
（一）高管团队稳定性与企业投资效率
高阶梯队理论认为，高管团队作为企业内部制定重大决策的核心群体，其特征影响成员的思维方式、认知能力、价值观等，从而对企业战略决策产生重要影响（Hambrick 等，1984）。高管团队稳定性作为重要的团队特征之一，虽然从表面上看其反映的是一定期间内成员的变更情况，但本质上是团队成员之间默契度、信任度以及凝聚力的集中体现（张兆国等，2018）。在现阶段外部市场环境动荡的情况下，维持团队的稳定状态尤为重要。稳定的团队能够加强成员个人发展与企业长期绩效间的联系，发挥团队凝聚力和高效协作的优势，从而对企业战略决策制定产生重要影响。投资决策作为企业重要的战略决策之一，也会受到高管团队稳定性的影响。
首先，稳定的高管团队成员之间更具默契，能够通过良好的互动沟通以及高效的信息共享优化投资决策，提高投资效率。社会同一性理论认为，群体内不同个体在经历、兴趣以及价值取向等方面的相似性能够使成员之间保持积极稳定的情感关系，以加强相互之间的沟通与协作。基于这一理论，团队保持一定的稳定性意味着成员之间彼此认同，达成了很好的默契，能够通过彼此高效的沟通整合信息资源。高管之间的默契互动和信息互通有利于提高投资决策质量和响应速度（段梦然，2021）。因此，稳定的高管团队通过高效整合与利用来自不同成员的信息，提高了团队内部信息的传递速度与质量，避免贻误良好的投资机会，为投资决策的科学性和合理性提供保障。而一旦高管团队成员更迭震荡，已有的信任与默契顷刻间崩塌，信息阻滞、沟通不畅、决策分歧使成员的注意力从组织共同目标转移到个体之间的怀疑，可能导致极端决策的产生，从而降低决策质量（王国锋等，2007），造成非效率投资。另外，Chantal 等（2015）研究发现，处于稳定状态的团队能够促进团队学习。团队学习不仅可以增加知识量，而且可以提高知识的交互性，使投资决策的合理性与可行性进一步提升。
其次，稳定的高管团队能够提升信息披露质量，降低内部管理者与外部投资者之间的信息壁垒，进而有利于企业利用外部资金调整投资决策、提高投资效率。已有文献表明，信息不对称是导致企业非效率投资的重要原因（李云鹤等，2011），由于外部投资者和内部管理者之间掌握的信息不一致，外部资金提供者难以有效衡量企业投资机会的优劣，进而导致企业无法以合理的融资成本筹集到资金，使得投资决策扭曲。而对于稳定性较强的高管团队，其成员个人收益与企业未来发展的契合度较高（罗进辉等，2022），能够保障企业长期可持续发展，减少出于个人私利隐瞒信息的行为，提高信息披露水平。徐鹏等（2022）研究发现，稳定的团队具有强烈的动机提高信息透明度、减少违规行为以促进自身与企业的持久发展。高透明度的信息能够有效降低外部投资者的信息补偿成本，有助于投资活动获得金融资源支持，减少非效率投资行为。
基于上述分析可知，稳定的高管团队一方面能够发挥高效沟通的优势从而提高决策质量，另一方面能够通过提高信息披露质量缓解信息不对称，矫正由于资金匮乏导致的投资决策扭曲。据此，提出假设1。
H1：高管团队的稳定性越强，企业投资效率越高。
（二）高管团队稳定性、审计师行业专长与企业投资效率
丰富多元的信息是企业投资决策科学有效的重要保障（张耀伟等，2021）。对于企业来说，作为资本市场信息中介的审计师是其低成本高效获取信息的重要来源之一。尤其是具有行业专长的审计师，其凭借专业能力以及对所处行业的熟识度，能够为高管团队提供决策相关信息，从而使其提高决策质量和投资效率（赵艺和倪古强，2020）。并且，企业选择行业专长审计师这一积极信号能够增强投资者信心、缓解企业融资困境、提高企业投资效率。
首先，企业是审计服务的购买方，具有行业专长的审计师为保持业务的可持续性，有较强的动机为被审计单位的投资决策提供更具价值的信息。而且，具有行业专长的审计师熟知被审计单位的具体经营状况和所处行业动态，对行业发展前景的判断以及投资机会的把握更为精准和客观，其凭借丰富的知识储备以及经验，有充足的能力为企业的投资决策提供更具针对性和相关性的信息，提高高管团队决策质量。李姝等（2021）研究发现，具有行业专长的审计师所提供的高相关度信息能够改善管理层信息环境，进一步提高创新决策有效性。稳定的高管团队以企业可持续发展为最终目标，对于具有行业专长的审计师提供的增量信息会充分关注并加以利用。与决策相关的信息越完备，高管团队的投资决策就会越高效、合理，企业投资效率也就越高。
其次，已有研究发现，面临融资困境的企业即便有良好的投资机会，也会由于资金短缺导致非效率投资。信号传递理论认为，聘用具有行业专长的审计师客观上向外部投资者传递出企业信息质量较好的积极信号，能够增强投资者信心，缓解外部融资约束。李明辉和刘力涵（2016）研究发现，具有行业专长的审计师能够提供更高质量的审计鉴证服务，进一步提高会计报表的可信度，降低投资者的信息风险和债权人的信贷风险，扩大企业外部融资规模。充足的外部资金支持极大地提升了稳定团队把握投资机会的能力，有利于团队成员及时调整投资决策，进一步提高投资效率。
综合上述分析可知，具有行业专长的审计师一方面能够为高管团队投资决策提供充分的信息支撑，另一方面能够改善企业的融资环境促使高管团队优化投资决策，提高投资效率。据此，提出假设2。
H2：审计师行业专长能显著增强高管团队稳定性对企业投资效率的促进作用。
（一）样本选择与数据来源
本文选取2012 ～2020 年沪深A 股上市公司为样本，并做如下处理：①剔除金融类公司；
②剔除ST 类公司；
③剔除数据缺失的样本；
④对所需连续变量进行上下1%的Winsorize处理以避免极端值的影响。最终，得到17411 个观测值。本文内部控制质量数据取自迪博数据库，其余所需基础数据均取自国泰安数据库。数据处理使用Stata16.0软件完成。
（二）变量定义
1. 被解释变量：投资效率（Invest）。借鉴Richardson（2006）的做法，本文使用实际投资与预期投资的偏离程度对企业投资效率进行衡量，具体模型如下：
模型（1）中，INVi，t与INVi，t-1分别为第t年和第t-1年企业的投资规模，TobinQi，t-1、LEVi，t-1、Cashi，t-1、AGEi，t-1、SIZEi，t-1、RETi，t-1分别为i企业第t-1年末的成长机会（稳健性检验中采用主营业务增长率替代）、资产负债率、现金持有、企业年龄、企业规模以及股票回报率。通过对模型（1）进行回归得到残差ε，取其绝对值记为Invest，表示企业的投资效率。此绝对值越小，表明企业非效率投资程度越低、投资效率越高。
2. 解释变量：高管团队稳定性（Stmt）。关于高管团队稳定性的度量，文章借鉴Crutchley 等（2002）、张兆国等（2018）的做法，将团队规模的变化以及成员的变动同时考虑在内，构建模型（2）如下：
其中：Mt-1与Mt分别代表公司第t-1 年和第t 年高管团队成员总人数；
#（St-1/St）代表第t-1年在职而第t年离职的高管数目；
#（St/St-1）代表第t年新增的高管数目。高管团队成员包括董事长、董事、总经理、副总经理等，但外部董事和独立董事不包含在内。Stmt表示团队稳定性，其值越接近1，证明高管团队越稳定。
3. 调节变量：审计师行业专长。借鉴赵艺和倪右强（2020）的研究，本文使用更适合我国审计市场的行业市场份额法计算审计师行业专长。计算公式见式（3），若行业市场份额（SPEC）大于或等于10%，则取值为1，认为该会计师事务所在k 行业具有行业专长，否则取值为0。
4. 控制变量。参考以往研究，本文选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（TobinQ）、第一大股东持股比例（Top1）、管理层持股比例（Mshare）、股权制衡度（Balance）、总资产周转率（ATO）、成立年限（Age）、大股东资金占用（Occupy）、董事会规模（Board）作为控制变量。具体变量定义见表1。
表1 变量定义
（三）模型构建
为了检验高管团队稳定性对企业投资效率的影响，本文构建模型（4）如下：
为了检验审计师行业专长在高管团队稳定性与企业投资效率之间的调节作用，本文在模型（4）的基础上加入审计师行业专长以及高管团队稳定性与审计师行业专长的交乘项（Stmt×SPEC），构建模型（5）如下：
（一）描述性统计
通过表2 可以发现，样本公司投资效率（Invest）的均值为0.028，最小值与最大值分别为0 和0.157，标准差为0.029，说明样本公司不同企业间非效率投资水平差异较大，且同陈志斌和汪官镇（2020）的研究中投资效率的描述性统计结果十分接近。高管团队稳定性（Stmt）的均值为0.829，说明我国上市公司高管团队总体上处于稳定的状态，但是最大值和最小值分别为1和0.076，标准差为0.177，表明有一部分企业的高管团队重组现象较为严重。审计师行业专长（SPEC）的均值为0.214，说明上市公司中选择具有行业专长的审计师的样本所占比例较小，约占21.4%。
表2 描述性统计
（二）相关性分析
为检验主要变量的相关关系，本文进行了Pearson相关性检验，结果如表3所示。由表3可知，高管团队稳定性（Stmt）的系数为-0.02，在1%的统计水平上显著，H1得到初步验证。其余变量之间的相关系数大都小于0.5，表明模型无严重的多重共线性问题。
表3 相关性分析
（三）回归分析
1. 高管团队稳定性对企业投资效率的影响。表4列（1）、（2）报告了高管团队稳定性与企业投资效率的回归分析结果。列（1）中，高管团队稳定性（Stmt）的系数为-0.004，在1%的统计水平上显著为负。在列（2）中加入控制变量，高管团队稳定性（Stmt）的系数仍在1%的统计水平上显著为负，说明稳定的高管团队能充分发挥团队凝聚力、提高投资效率。H1得到验证。
2. 审计师行业专长的调节效应。表4 列（3）报告了高管团队稳定性、审计师行业专长与企业投资效率的回归分析结果。结果显示，交乘项Stmt×SPEC 的回归系数为-0.006，在5%的统计水平上显著，说明审计师行业专长显著增强了高管团队稳定性与企业投资效率之间的相关性，验证了本文的H2。这表明，具有行业专长的审计师能够利用其丰富的经验和专业知识为高管团队提供决策相关信息，并向投资者传递出企业信息质量较好的积极信号，促使高管团队及时把握住投资机会，提高决策质量，进一步提升投资效率。
表4 回归分析结果
（四）稳健性检验
1. 替换投资效率的衡量方式。本文借鉴陈志斌和汪官镇（2020）的研究，使用主营业务收入增长率替代TobinQ作为企业成长机会的代理变量，再重新计算投资效率（lnvest_2）。回归结果如表5 所示，结果依旧显著，说明本文结论稳健。
表5 替换变量回归结果
2. 工具变量法。为了避免双向因果所导致的内生性问题，本文借鉴罗进辉等（2022）的做法，使用“高管团队稳定性-高管团队稳定性均值”的三次方（Stmt_IV）作为本文的工具变量。回归结果如表6 所示，高管团队稳定性（Stmt）的系数仍在1%的水平上显著为负，与主效应的结果保持一致，说明本文的研究结论依然稳健。
表6 工具变量法
（五）进一步分析
1. 产权性质的影响。在我国的特殊制度背景下，产权性质是不可忽视的一项重要特征。产权性质不同的企业在高管的选拔、任用以及晋升考核等方面均存在着较大的差异。国有企业中，高管的聘任带有很强的行政属性，其特有的轮岗制度使国有企业管理团队难以保持长期稳定的状态。在高管晋升考核时，企业业绩并非唯一考量标准。因此，对于国有企业高管团队来说，其通过提高投资效率以实现企业业绩增长的动力不足。另外，为保障国有企业的长远发展，政府作为出资人代表出台了多项政策对企业的经营行为进行监督和控制，这导致国有企业高管团队在进行投资决策时会受到各项政策的强制约束。而非国有企业的投资决策主要依赖于高管团队，不易受到政府的干预。
本文构造虚拟变量（SOE）衡量产权性质，若企业属于国有企业则SOE取值为1，否则为0。回归结果如表7列（1）、（2）所示：国有企业样本中高管团队稳定性的系数为-0.002，但不具备显著性；
非国有企业样本中高管团队稳定性的系数为-0.006，在1%的水平上显著。以上结果表明，在非国有企业中，高管团队稳定性对投资效率的正向影响更显著。
表7 进一步分析
2. 内部控制质量的影响。内部控制作为规范企业内部流程的重要制度安排，渗透到经营管理的各个方面，是影响企业投资决策的重要因素。一方面，内部控制的构成要素之一为信息沟通与交流，高质量的内部控制能够促使信息在公司内部不同层级和不同部门之间以及内外部之间高效传递，避免高管错失投资机会而导致非效率投资；
另一方面，内部控制能够缓解委托代理问题，为股东等利益相关者的权益提供保障，缓解管理者因追求私人利益最大化而出现的投资决策扭曲。而高管团队稳定性作为团队凝聚力的集中体现，是企业的战略性资源，有可能在内部控制质量较差时缓解由于内部治理作用不足而导致的投资决策扭曲，即在内部控制机制尚不完善的企业中，稳定的高管团队能够发挥更大的作用。
本文采用迪博（DIB）数据库中的内部控制指数衡量企业内部控制质量，按照内部控制指数中位数分组：内部控制指数高于样本中位数取值为1，代表内部控制质量较高；
反之为0，代表内部控制质量较低。如表7所示，在内部控制质量较高的样本中，高管团队稳定性的系数为-0.002，不具备显著性；
而在内部控制质量较低的样本中，高管团队稳定性的系数为-0.006，在1%的统计水平上显著。以上结果表明，高管团队稳定性对企业投资效率的正向影响在内部控制质量较低的样本中更为显著，稳定的高管团队能够抑制因内部治理不足而导致的非效率投资行为。
（一）研究结论
本文对2012 ～2020年沪深A股非金融类上市公司进行实证分析，考察了高管团队稳定性、审计师行业专长和企业投资效率的关系，得到如下结论：第一，高管团队的稳定性越强，企业的投资效率越高；
第二，审计师行业专长能够显著增强高管团队稳定性对企业投资效率的促进作用；
第三，在非国有企业以及内部控制质量较低的企业中，高管团队稳定性对企业投资效率的促进作用更显著。
（二）启示
根据上述研究，本文得到如下启示：第一，要重视高管团队建设，维持高管团队在一定时期的稳定，尤其是对于内部控制质量较低的上市公司，可考虑通过有效的激励机制避免高管频繁变更，以增强团队凝聚力，促进团队内部高效的信息互通，充分发挥团队稳定性对企业投资效率的促进作用。第二，应当聘请具有行业专长的审计师进行审计，借此传递企业经营状况良好的信号，丰富高管信息来源渠道，提高决策有效性以促进企业的可持续发展。第三，适当延长国有企业高管团队任期，完善聘任机制和晋升考核机制等，持续不断地推进国有企业改革，使其与市场充分接轨。调动国有企业高管为企业价值增值服务的积极性，充分发挥稳定高管团队提升企业投资效率的作用。
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