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彭 英，刘文婷
（1.南京邮电大学 管理学院，江苏 南京 210003；
2.南京邮电大学 国际电联经济和政策问题研究中心，江苏 南京 210003）
创新对经济发展具有深远的影响。“十四五”时期中国要推动现代化建设，就应把科技创新放在核心位置。由于许多企业处于创新驱动转型的关键时期，产品面临竞争力不足的风险，实体经济收益呈现不稳定趋势。另一方面，金融业的兴起使得企业将大量资金从生产线转移到收益高、周期短的金融市场。资金投入重心转移抑制了制造型企业的发展空间，使其无法从事产业上的创新活动。但同时，当实体经济衰弱时，将资产配置在金融行业，可以为企业带来持续的资金支持（Shannon 等，2015）[1]。那么，在当前中国的实体企业中，金融化会促进创新投入吗？为了回答这个问题，本文在地域范围上选择高质量发展、经济活跃的长三角地区，在企业类型上选择研发费用比例相对高、核心技术较强的高新技术企业，以2014—2021 年数据为研究样本，采用实证研究方式得出企业金融化对创新投入的影响效果，并且进一步研究代理成本和市场竞争在二者关系中的作用。
（一）企业金融化对创新投入的影响
现今，随着制造业的市场份额逐渐饱和，过度“金融化”的问题越来越明显。流向金融市场的投资出于两类动机：一是企业在资金充足时，投资更多的金融资产，防止未来发生不利事件而确保资金流动性的“蓄水池”动机（胡奕明等，2017）[2]；
二是企业为了追求高收益，在金融行业投入更多的“替代”动机（戚聿东和张任之，2018）[3]。近年来，关于金融化抑制企业创新的观点越来越多，金融业扩张速度显著，不少企业在金融市场上投入巨资。根据资源配置理论，在金融市场上投入超量资源的企业会削弱其对核心业务的投资，挤占最初投入到创新的资源。当企业的商品无法取得预期收入，机构投资者会将投资主体转变为虚拟经济。此外，创新行为需要足量的资金，但研发投资具有风险且成本高昂。因此，企业更加有意愿投资于金融行业。基于以上分析，提出假设：
H1：企业金融化会对创新投入产生抑制效应。
（二）代理成本的调节效应
企业管理者对于资源的调配是为了追求短期的利益，还是长期的创新投资，很大程度上决定着创新资金投入量以及金融化过程中产生的资金能否被合理用于创新。这表明公司治理因素可能会造成两者之间的研究关系产生变化。由委托代理理论可知，企业高管追求的企业目标是改善盈利状况，而研发创新活动本身的收益结果往往具有高度不确定性。在此情况下，管理层会做出有利于自身利益最大化的决定，如拒绝风险较高的创新项目，获得高额的短期利润（孙俊杰和张云，2019）[4]。会过多考虑金融资产的配置，倾向于进行短期的财务投资（Manso，2011）[5]，这导致了企业在发展过程中，忽视了公司的长期战略目标和长期的企业创新。基于以上分析，提出假设：
H2：代理成本作为调节变量，会强化企业金融化对创新投入的负面影响。
（三）市场竞争的调节效应
在研究企业金融化与创新投入的关系时，不仅要考虑企业内部因素，还要考虑外部因素，例如市场竞争。现有研究对市场竞争对创新投入的影响结论主要分为两种：市场竞争会抑制创新（宋清和刘奕惠，2021）[6]，以及市场竞争能够促进创新（王遂昆和李菁，2021）[7]。为了建立和加强市场地位，企业需要在竞争环境下积极主动地开展研发创新活动，所以市场竞争对创新投入具有促进作用。一方面，在动荡的市场环境下，信息的传递会对管理层的投资行为产生约束，减少管理层的短视投资行为，削弱金融化对创新投入的负面影响。另一方面，当市场竞争程度较高时，各行各业竞争激烈，企业面临优胜劣汰会选择创新，稳固市场地位（余得生和李星，2021）[8]。基于以上分析，提出假设：
H3：市场竞争可以提高企业创新投入，且会降低企业金融化对创新投入的负面影响。
（一）样本选择与数据来源
本文选取长三角地区上市高新技术企业，以2014—2021 年的数据为研究样本，选取标准：剔除ST 和*ST 类以及金融行业上市公司；
剔除数据缺失的企业样本；
对所有变量进行缩尾处理。最后共获得来自664 家企业的3 183 个观测值，所有数据都来源于国泰安CSMAR 数据库。
（二）主要变量定义
1.因变量：创新投入（Inn）。采用公司当年研发投入占营业收入比重作为被解释变量。
2.自变量：企业金融化（Fin）。本文借鉴季小立和金洁（2021）[9]的衡量方法，选用非货币金融资产占总资产比作为解释变量，企业的非货币金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产、长期股权投资和投资性房地产。
3.调节变量：代理成本（Agent）、市场竞争（Com）。对于代理成本的度量，选取管理费用率来衡量。市场竞争采用销售费用率来表示。
4.控制变量：本文引入企业规模、资产负债率、发展能力、盈利能力、经营活动现金流、管理层持股比例、董事会独立性作为控制变量。此外，还加入了年度虚拟变量。具体的变量说明如表1 所示。
表1 变量说明
（三）模型构建
为了验证研究假设，本文采用以下模型对研究假设进行检验：
式中，εi，t表示随机误差项，i代表不同公司，t代表不同年份，Year是年份固定效应。
（一）描述性统计
从表2 统计结果可以看出，企业平均在创新方面投入量占比2.4%，最少投入为0，最多投入占比24.1%，说明选取样本中的企业的创新投入资金量存在不同，且普遍有待提高。金融资产平均占总资产的7.9%，最大占比约为82.5%，说明金融资产所占份额不断增加。代理成本最多占营业收入的42.3%，最少占7.7%，说明企业支付不同程度的代理成本。市场竞争最多占比61.5%，最少为0，可看出不同企业面临着不同程度的市场竞争。其他变量统计结果如表2 所示。
表2 描述性统计
（二）相关性分析
表3 列示了变量的相关性分析结果。可以发现，Innovation与Fin之间的相关系数为-0.124，在1%的水平上显著，说明金融资产的占比上升会挤出创新投入，支持了假设H1。绝大多数变量之间显著水平为1%，且相关系数几乎均在0.5 以下，说明变量的多重共线性问题并不严重，可以进行回归分析。
表3 相关性分析
（三）回归分析
表4 列（1）～列（3）列出了企业金融化对创新投入的影响以及代理成本和市场竞争在企业金融化与创新投入之间的调节作用。列（1）是企业金融化对企业创新投入影响的检验结果。金融化与创新投入之间回归系数-1.394，且结果显著。说明企业金融化会对创新投入产生抑制作用，验证了假设H1 成立。列（2）的结果显示了代理成本的调节作用。企业金融化与代理成本的交互项回归系数为-24.710，在1%水平下显著为负，表明代理成本具有调节作用，系数为负表示代理成本强化了企业金融化对创新投入的负面效应，假设H2 得到验证。列（3）结果表示在加入市场竞争后的调节效应，其中交互项的系数为25.196，在1%水平下显著，系数为正的结果说明市场竞争会弱化企业金融化对创新投入的负面影响。现阶段我国行业竞争较弱，市场竞争的激励效应会比较显著。验证了假设H3 成立。
（四）稳健性检验
1.更换被解释变量。本文采用企业当期研发投入金额占总资产比值衡量创新投入，相关回归结果如表4 列（4）～ 列（6），结果与前文所得出的结论一致，通过了显著性检验。
2.内生性问题。考虑到创新投入可能会对金融持有水平造成影响，进而产生反向因果关系导致内生性问题，本文采用Fin的滞后一期Fin_1 作为工具变量进行两阶段回归，结果如表5 所示。一阶段回归中工具变量Fin_1 与内生变量显著正相关，且F值为70.80，大于10，说明Fin_1 不是弱工具变量。二阶段企业金融化的回归系数在且1%水平上显著为负，与前文研究结果一致，说明在考虑了内生性之后，本文结论依然成立。
表5 两阶段最小二乘回归结果
本文选取2014—2021 年664 家长三角高新技术企业作为样本，引入代理成本和市场竞争调节变量，实证研究了企业金融化对创新投入产生的影响。研究发现：（1）长三角区域内高新技术企业金融化与创新投入呈负相关关系,金融化会抑制研发创新。（2）代理成本强化了企业金融化对创新投入的负面影响。代理成本越高，企业投资金融资产就越会挤出创新投入的资金。（3）市场竞争会促进创新资金的增加，弱化金融化对创新投入的负面效应。
基于本文研究结论，提出如下对策建议：第一，国家要营造健康的金融环境，维持金融市场稳定发展；
完善市场竞争机制，提供公平的市场平台，为企业创新增添动力；
以实体经济发展为中心，支持实体企业发展。第二，政府要制定激励企业创新的政策，加大对研发活动的支持，为企业均衡前行提供良好的大环境，促进企业开展高质量的创新活动；
引导上市公司避免“脱实向虚”，造成不利后果从而挤压实体经济。第三，企业要正确处理“虚实关系”，合理配置金融资产，以资金储备为目的进行金融化；
鼓励管理层进行创新投资，重视企业长期发展，抑制过度金融化行为。
