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□文/李静昊
（青岛理工大学商学院 山东·青岛）
［提要］ 融资约束问题是企业经营中无法避免的问题，在一定程度上限制企业的发展。本文以2000～2020年我国沪深A股非金融上市企业为调研样本，基于SA指数分析上市企业融资约束状况，结果表明：（1）中国上市企业整体面临较为严重的融资约束情况，并且呈现逐年加重的趋势；
（2）融资约束在不同的产权性质、上市板块、区域及行业企业间存在显著差异，非国有上市企业、中小板上市企业、东部地区上市企业以及制造业上市企业融资约束较重。因此，重视解决融资约束问题、着眼于企业间差异化对于企业融资问题具有重要的现实意义。
党的十九大报告提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。企业是经济社会发展的活力源泉，在国民经济稳步增长的过程中持续发挥着重要作用。高度重视企业发展的关键是帮助企业解决在发展过程中遇到的难题。融资约束是企业在经营发展过程中不可避免的现实问题，根据2017年我国发布的《中国企业经营者问卷调查跟踪调查报告》显示，我国众多企业将融资约束视为阻碍自身发展的主要因素。融资难、融资贵问题一直在限制企业的发展，张杰和宋志刚（2018）调研发现，当前民营制造业企业的实际贷款利率区间为15%～20%。
融资约束的成因是什么？传统的融资约束理论认为信息不对称和代理问题是产生融资约束的主要原因。但国内学者实证研究后发现，中国企业融资约束成因有悖于传统理论。李勇和胡非凡（2016）认为信息不对称与融资约束之间并不存在显著的因果关系。邓可斌和曾海舰（2014）认为政府对经济的干预是融资约束的重要成因。
融资约束严重制约了企业发展。赵春明等（2015）利用1998～2007年的中国工业企业数据研究发现，融资约束显著降低了我国企业的全要素生产率。覃伟杰（2022）基于2010～2019年A股上市公司样本数据研究发现，融资约束对企业全要素生产率呈显著负向影响。张杰等（2012）分析了融资约束对中国企业R＆D投入的影响，他认为融资约束显著抑制了民营企业的R＆D投入。孙灵燕和李荣林（2011）研究发现，外源融资约束一定程度上限制了企业的出口参与。
融资约束作为我国企业实现长远发展所必须面对的重大现实问题，是政府推动经济结构转型和升级的重要着力点。接下来，本文将基于SA指数，以2000～2020年沪深A股非金融上市企业为样本，研究当前我国企业的整体融资约束情况。
（一）融资约束的度量。常用的定量测度融资约束水平的方法包括KZ指数、WW指数和SA指数，KZ指数和WW指数均存在内生性问题，构造指数的变量与融资约束之间可能是相互影响的。鞠晓生等（2013）认为SA指数不存在内生性问题，相对稳健，并且SA指数易于计算。因此，为避免内生性问题的干扰，本文选用SA指数方法测度我国沪深A股非金融类上市企业融资约束水平，度量方法如公式（1）所示：
其中，企业资产规模size用企业总资产的自然对数表示；
企业年龄age以统计年份减去企业成立年份后加1表示；
SA指数小于零，SA指数的绝对值越大，则表示企业所面临的融资约束越严重。
（二）样本选取及数据来源。2000～2020年沪深两市A股上市公司剔除B股、H股等交叉发行的样本以及金融业企业样本后，最终得到3，414家上市企业21年共36，752个研究样本，不包括中国台湾地区、中国香港和中国澳门企业。本文样本企业数据全部来源于国泰安CSMAR数据库。
（一）总体样本描述性统计。表1是样本中上市企业融资约束即SA指数中企业规模和企业年龄的具体情况。从表1可知，中国上市企业的融资约束总体均值为-3.759，标准差为0.283，总体而言，我国上市企业融资约束较为严重，但是企业间融资约束差异较小；
企业规模标准差为1.269，极差为11.627，企业年龄标准差为6.525，极差为64.000，说明中国上市企业企业规模和企业年龄差异较大。（表1）
表1 中国上市企业总体样本情况一览表
图1是样本上市企业2000～2020年融资约束程度变动趋势。本文对融资约束程度每年均取平均值，然后绘制融资约束变动趋势图。我国上市企业整体融资约束，2000年为-3.324，2020年为-3.978。从图1可以看出，中国上市企业融资约束程度逐渐加重。尽管我国金融市场不断发展，资本市场制度日趋完善，但是中国上市企业的融资约束困境并没有得到缓解，反而逐渐加重，中国上市企业融资情况尚且如此，那么对于非上市企业而言，其融资途径少、融资范围窄，“融资难”、“融资贵”问题显而易见。2001年我国加入世界贸易组织，国际间经济互动更加频繁，外国资本进入中国市场，但这也并没有缓解中国融资约束的问题，足以表明中国融资约束问题根深蒂固；
2008年金融危机席卷全球，对中国经济而言又是一次严重的打击；
2019年新冠肺炎疫情爆发，原材料价格大幅上涨，全球经济再遭重创，中国企业融资约束情况愈加不容乐观。（图1）
图1 2000～2020年中国上市企业融资约束变动趋势图
（二）分组样本描述性统计
1、国有企业与非国有企业。国有企业由于其具有特殊的性质，一般资金较为雄厚、规模较大，并且在融资渠道方面，良好的“银企”关系是获得信贷资源配置倾斜的关键手段。因此，对国有企业而言，其融资约束情况应该比较乐观。基于此，本文对样本企业进行分组，将国有企业与非国有企业的融资约束情况进行对比，结果如表2所示。国有企业融资约束标准差大于非国有企业，国有企业融资约束均值及中位数均小于非国有企业，表明国有企业融资约束程度相对较低，但情况依然不容乐观。（表2）
表2 国有企业与非国有企业融资约束情况对比一览表
此外，本文将融资约束程度排序后取前后各25%的样本。在融资约束较重的9，188个样本中，国有企业样本3，637个，占比为39.58%，小于总样本中国有企业样本的41.64%；
在融资约束较轻的9，188个样本中，国有企业样本4，750个，占比为51.70%，远大于总样本中国有企业41.64%的比例。因此，进一步证明了国有企业的融资约束情况比非国有企业乐观，也侧面证明了国有企业融资渠道更多、范围更广，更容易获得融资，也就不难想象民营非上市企业的融资情况更加糟糕。因此，政府部门应该制定相关政策向非国有企业尤其是民营企业倾斜，大力推广普惠金融，发展金融市场等多举并措，有效缓解中国企业融资约束现状。
2、主板上市企业和中小板上市企业。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，有“国民经济晴雨表”之称。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平等方面的要求标准较高。一般而言，主板上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力，中小板上市企业则相对规模和影响力较小，因此主板上市企业融资约束程度要低于中小板上市企业。从表3中的分组对比结果可以看出，主板上市企业的融资约束均值为-3.739，最大值为-3.747，最小值为-4.612，中位数为-3.954，标准差为0.305；
中小板上市企业的融资约束均值为-3.817，最大值为-3.870，最小值为-4.612，中位数为-3.968，标准差为0.246；
主板上市企业融资约束程度低于中小板上市企业。（表3）
表3 主板上市企业和非主板上市企业融资约束情况一览表
3、东部企业和中西部企业。本文将企业按照地域进行划分，划分为东部地区企业和中西部地区企业，融资约束情况如表4所示，东部地区企业样本量明显多于中西部地区企业。东部地区企业融资约束为-3.781，大于中西部地区企业的-3.714，表明相对于中西部地区而言，东部地区企业融资约束更严重。此外，在东部地区企业样本内，国有企业样本数量为8，788个，样本企业136家中国有企业52家；
中西部地区企业样本内，国有企业样本数量为6，515个，样本企业中440家中国有企业176家，即东部地区企业样本中国有企业样本占比35.2%，中西部地区企业样本中国有企业样本占比55.4%，东部地区国有企业占比38.2%，中西部地区国有企业占比40%。这也就不难解释为什么对于中西部地区而言，金融市场和资本市场制度明显滞后于东部地区的情况下融资约束程度依然较轻，国有企业比例较大是一个重要的方面。尤其是西部地区，企业数量相对较少，企业的发展关乎当地的就业稳定与经济发展，当地政府对于企业的扶持政策覆盖范围大、程度深，并且近年来的西部大开发政策以及对口帮扶、政策倾斜是另一个重要原因。（表4）
表4 东部地区上市企业和中西部地区上市企业融资约束情况一览表
根据本文分析结果，我国上市企业整体融资约束问题较为突出，且企业之间存在显著的差异性，融资约束问题迫切需要解决。因此，本文根据数据分析结果提出以下政策建议应对当前我国企业普遍存在的融资问题：（一）中国的上市企业规模正在逐渐壮大，对资金的需求量也逐渐攀升，因此政府部门应该不断推动金融市场发展，提高信贷资源配置效率，促进资本市场制度完善；
（二）对于非国有企业，在融资过程中要提高信息披露程度，企业应发布具有持续性、全面性、规范性的信息披露报告，以此来减少信息的不对称以及代理成本等问题，降低企业融资约束程度；
（三）企业融资约束存在企业差异性，因此企业与银行等信贷部门要保持密切联系，降低“银企关系”、信息不平等等因素导致的融资约束；
（四）制造业企业的发展是经济发展的重要基础，政府相关部门要积极引导制造业企业的发展，适当的金融政策倾斜在一定程度上可以缓解制造业企业的融资问题。
