【www.zhangdahai.com--教师工作总结】
文章编号：1003-6636（2012）03-0051-07；中图分类号：F293.12；文献标识码：A �摘 要：根据矿产资源储量的勘探程度把矿产资源储量划分为四类，通过对矿产资源储量资产证券化的风险隔离机制和信用增级机制进行分析，选用从属参与的信托模式实现风险隔离。依据矿产资源储量可信度的高低发行最优、次优和垃圾债券。通过特殊目的载体对矿产资源储量可信度高的债券全部向投资者发行，对可信度低的采用余额包销方式向投资者发行，并由此提出证券化融资效率评价的矿山建设和开发的经济评价模型及资产支持债券定价模型。
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关键词：矿产资源储量；资产证券化；特殊目的载体
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Research on the Asset Securitization of Mineral Reserves
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LUO Tian�yong，RUAN Ren�hui
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(Guizhou University of Finance and Economics, Guiyang, Guizhou 550004 China)
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Abstract：
Mineral reserves are divided into 4 types according to exploration degree of mineral reserves. The paper analyzes risk �isolation� mechanism and credit enhancement mechanism of mineral reserves asset securitization. Subordinate trust model should be selected to achieve risk isolation. The optimal, superior and junk bonds are issued according to credibility of mineral reserves. The bonds with high credibility will be issued to investors through a special purpose vehicle, while those with low credibility to investors through surplus selling. Finally, the paper advances the economic evaluation model based on securitization financing efficiency evaluation, mineral construction and exploration, and asset�backed bonds pricing model.
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Key words：
mineral reserves, asset securitization; special purpose vehicle (SPV)
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矿产资源开发业在欠发达地区往往是主导产业，在经济社会发展中具有极其重要的作用。然而，矿产资源开发业又属附加值较低的第一产业，如何提升欠发达地区的产业层次，实现经济社会的跨越式发展是各级政府及学者们都较为关注的大问题。无疑，矿产资源储量实现资产证券化并进行交易，是解决欠发达地区获取外部资金以实现把潜在资源变为现实经济优势和实现经济发展的关键手段。21世纪的世界资源开发局势发生了巨大变化：经济增长和物质财富的增加使能源和其他自然资源呈现超前消耗，矿产资源贸易格局由上世纪的买方市场已经演变为卖方市场（袁华江，2010）。然而矿产资源开发资金需求量大，且投资收益存在较大不确定性，风险较高。矿业企业拥有的主要资产是资源储量，而资源储量本身具有很高的价值及未来升值空间，在矿业企业自有资金极为有限的情况下，利用其资源储量进行资产证券化是拓宽融资渠道的有效选择。赵峰（2004）研究指出，资产证券化融资不会导致所有权或者股权的转让，不必担心外资控股，对资源型项目的开发建设融资较其他融资方式为优，因此，对于西部能源及矿产资源的开发，完全可以采取资产证券化进行融资。Charles E.Harrell，Sarah P. Hollinshead等部分学者主要从证券化资产选择、未来现金流分析及投资者面临的风险等几方面对自然资源资产证券化做了开创性的研究工作，取得了一定的研究成果。但他们没有对整个资产证券化融资过程中SPV模式选择、融资工具选择及融资效率评价等问题进行较为系统的研究。国内学者主要沿着矿业权证券化思路开展相关研究。然而，矿业权资产和矿产资源储量资产既有联系又有区别，联系主要体现在价值量上，而区别主要体现在资产属性上。本文试图在总结归纳现有研究成果的基础上，依据资产证券化原理，从资产的证券化特征、SPV模式选择、融资工具选择及融资效率评价等方面对矿产资源储量等自然资源资产证券化进行深入研究。�
一、矿产资源储量的资产属性�
《矿产资源法实施细则》第二条给出了矿产资源的具体定义：“矿产资源是指由地质作用形成的，具有利用价值的，呈固态、液态、气态的自然资源。”而矿产资源储量是指经过矿产资源勘查和可行性评价工作所获得的矿产资源蕴藏量的总称。按照中华人民共和国国家标准《固体矿产资源/储量分类》中的规定，矿产资源储量是基础储量中的经济可采部分。由此可知，矿产资源储量与矿产资源这两个概念没有本质区别，只不过矿产资源储量的价值更容易被确定。�
根据矿产资源储量的定义，矿产资源储量已经达到了可开采的要求，而开采矿产资源，必须依法取得采矿权。由此可以看出，虽然矿山生产企业对矿产资源没有所有权，但在采矿许可证的有效期内，对许可证明确的矿区立体范围内的矿产资源可以依法支配，是矿山生产企业所控制的。矿产资源储量是具有价值的，其价值可以通过矿床经济评价以货币计量。矿产资源储量作为矿山生产企业的劳动对象，矿山生产企业可用其生产出有价值的矿产品，并通过市场交换而给矿山生产企业带来收益，可见矿产资源储量具有资产的本质属性，属国有资源资产。当然，矿产资源储量是以实物形态而存在，有一定的数量和质量，是一种实物资产，而矿产资源储量的“质”可以从矿产资源储量的分级中看出来。由此，我们可以给矿产资源储量资产下一个具体的定义：经勘查和可行性评价后能被提取和利用、能以货币计量、能在开发后提供经济效益的属国家所有的具有实物形态的地质体。同样，矿产资源储量资产不仅具有资产的共性，而且具有一定的特性。既然矿产资源储量具有实物形态，则其必然是一种有形资产。而矿产资源储量是采矿权人（矿山生产企业）拥有或控制的最主要资产，因此矿山生产企业的主要经营业务是矿山生产（采矿），直接作用于矿产资源储量这一有形资产，其各种劳动全部凝结在了矿产资源储量上，因此将其视为固定资产更为合适。矿产资源储量这种固定资产具有可耗竭性，这与其他固定资产的磨损不同。其他固定资产如机械设备虽然在参与生产的过程中被消耗一部分（主要表现在价值减损上），但它仍保留着原来的物质形态，而矿山生产全过程一结束，矿产资源储量这一资产也就不复存在了。�
矿产资源储量资产的经济寿命长，自然增值和贬值幅度大。具有使用价值和交换价值的矿产品又是矿山生产企业的唯一产品，其市场价格不仅受矿产资源储量资产价值的影响而且还受矿产品价格政策、政治环境等诸多因素的影响，价格波动频繁。不难得出，矿产品销售收入应是矿山生产企业的唯一资金来源，且只有等到进入矿山生产期，矿产品生产出来并及时销售之后才会产生。因此，矿产品销售收入也应是矿山生产企业还款的唯一来源，它的高低决定着矿山生产企业能否按时足额还款，能否取得应有的收益。�
矿产资源是国民经济和社会发展的重要物质基础，它具有稀缺性、垄断性等特点。随着我国工业化、城市化进程的不断加快，对能源的需求必然呈上升趋势。从这一点看，矿产资源必定能体现其价值，甚至可能在未来产生增值，而矿业企业可以用其生产出有价值的矿产品，并通过销售矿产品得到销售收入，这就是矿产资源储量资产所能产生的较为稳定的现金流。随着我国矿业权市场的建立和完善，矿产资源能够以采矿权形式实现有偿转让，这就使得矿产资源储量资产的使用权属更加明确，其采矿权就是标准化的合同条款。矿产资源储量资产本身就具有价值，如果用其作为抵押物，对其开发后必定能有效变现。矿产资源储量资产的这些特征正是适合证券化的资产的典型特征。�
二、发行矿产资源储量资产支持债券�
准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增级，进而实现特定资产的证券化（陈裘逸等，2003）。基础性权利是矿业企业所控制的矿产资源资产的未来收益权。资产证券化就是对矿业企业所控制的矿产资源资产的未来收益权证券化，并不是将资产变成了证券，而是利用矿产资源资产的未来收益权创设出以其未来收益偿付本息的证券。资产证券化机制是通过衍生方式即矿业企业以其所控制的矿产资源资产的未来收益权作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以矿产资源资产的未来收益偿付该派生证券的方法。矿产资源资产进行证券化之后，不仅能增级矿产资源资产的流动性，而且能为矿业企业融通大量资金用于矿山建设和开发。同时，相对于抵押贷款或其他普通贷款融资而言，因许多矿业企业所控制的矿产资源资产价值巨大，因此，发行资产支持债券融资能够带来规模效益，降低融资成本。此外，发行资产支持债券融资与大多其他种类贷款融资不同之处还在于其信誉(90％的发行为AAA级水平)来自资产支持而非发行者的偿付能力（高峦等，2009）。资产证券化的主要环节在于实现不同程度的风险隔离和信用增级。�
（一）风险隔离机制�
资产证券化是将某部分特定的资产（即矿业企业所控制的矿产资源资产的未来收益权）“剥离”出来，以实现和矿业企业整体信用的风险隔离。�
大多数学者都知道，在资产证券化过程中，真实出售是实现风险隔离的一种方式，其目的是使原权利所有者将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式也是有成本的，且证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭（彭冰，2001）。然而，矿产资源资产不计入企业的资产负债表（刘保顺等，2009），只是在资产负债表的注释中进行说明，从而表明矿产资源资产证券化已经实现了会计上的表外处理。并且，矿业开发本身就具有高风险性，矿业企业进行矿业开发的目的就是想获得高收益，因此，矿业企业绝不会舍弃证券化资产的剩余索取权。也就是说，本文所进行的资产证券化似乎不适合采用真实出售方式来达到风险隔离的目的。同时，陈裘逸等（2003）研究指出真实出售不等于资产证券化，其只是资产证券化过程中实现风险隔离的一种方式，而从制度功能看，从属参与模式具有自身优势，真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。因矿产资源资产的特殊性，本文借鉴美国银行作为创始人进行证券化所采用的从属参与模式。也就是在不转移矿业企业所控制的矿产资源资产未来收益权的情况下而发生的原权利所有者（即矿业企业）和第三者（即投资者）之间的契约，是原权利所有者将从未来收益权得到的现金流经济利益向第三者支付的契约。资产也不必从创始人转让给特殊目的载体（SPV），在我国现行法律环境下，可以由信托投资公司担任，由SPV先行以矿产资源资产的未来收益权作为基础或者担保发行资产支持债券，获取债券发行收入，扣除发行相关费用之后再转交给矿业企业进行矿山建设和开发。此时，矿业企业对未来收益权仍然保有所有权，不构成真实出售。但从属参与模式对矿业企业所要证券化的资产设定有担保权益，在矿业企业破产时，具有以证券化资产为限的优先受偿的权利，从这一点可以看出，从属参与也能在法律上实现破产隔离，但破产隔离的效果可能没有真实出售模式好。在这种模式下，证券化资产的所有权并未发生转移，发起人（矿业企业）转移的是证券化资产的信用风险与预期现金流。�
（二）信用增级机制�
在没有实现证券化资产真实出售的情况下，对矿产资源资产支持债券进行信用增级就显得尤为重要。从研究资产证券化的有关文献中可知，信用增级可采用外部信用增级和内部信用增级两种方式。与其他债券一样，资产支持债券是根据本金和利息的支付能力确定信用等级。对于矿产资源储量资产这种实物资产而言，债券本金和利息的支付能力主要取决于矿产资源储量等级的可信程度。�
1.内部信用增级。上文依据不同储量类型的总体可信程度把矿产资源储量的16种类型划分为四类，即第一类、第二类、第三类和第四类。其中，第一类的可信度最高，其余三类的可信度逐次降低。因此，依据不同储量类型的可信度水平对其进行资产支持债券设计。具体设计如下（所有资产支持债券的利率均采用固定利率，且依同期国债利率上浮一定比率）：�
第一类以其作为发行基础发行最优债券（用A债券表示），且全部对外公开发行，其债券利率最低。�
第二类以其作为发行基础发行次优债券（用B债券表示），且采用高级/次级参与结构（下文将进行详细介绍），优先部分全部对外公开发行，次级部分由矿业企业自行拥有，其债券利率应稍微高于最优债券。�
第三类以其作为发行基础发行垃圾债券（用Z债券表示），且采用高级/次级参与结构，优先部分全部对外公开发行，次级部分由矿业企业自行拥有，其债券利率应高于次优债券。此类储量是处于边际经济的，即开采这部分矿产资源，其内部收益率在生产期内年均大于0，小于行业内部基准收益率。这就增加了开采这部分矿产资源获取收益的不确定性，加大了风险，必然促使投资者要求更高的利率作为风险补偿。当然，随着开采这部分储量的技术条件或其他外部条件的改善，其内部收益率可能大于行业内部基准收益率，也就是说，可能会给矿业企业带来超额收益。�
第四类暂时不适宜进行资产证券化，只有等到其可信度水平提高到一般水平以上（含）时才可能对其进行证券化。�
不同类型矿产资源资产发行不同等级的债券就属内部信用增级，这种内部信用增级可能比其他增级方式更有效。另外，对于第二类和第三类采用高级/次级参与结构也是一种比较有效的内部增级手段。除此之外，还有超额抵押、剩余账户等内部信用增级方式。但是，目前我国《担保法》对采用超额抵押进行信用增级有着较大的制约。我国《破产法》也规定，在企业进人破产清算时，企业破产财产用以向债权人偿债，已经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍旧属于破产财产，进人清算财产之列参加清算，因此在发起人破产时就不能起到内部信用提高的作用。若要通过建立剩余账户进行内部信用增级，就需要在发起时建立剩余账户，但矿山基建期是没有资金流入的，只有等到证券化资产产生的现金流扣除了矿山基建期累计的本金和利息及当年的本金和利息支付、服务费以及预期损失之后有超额剩余时才会有部分资金（即超额剩余的一定比例）流入该账户。一般来说，一旦有资金流入该账户，以后每年都会有持续的资金流入。剩余账户里面的资金一是为了弥补预期之外的损失，二是在出现资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时，用来为风险增大后的证券提供信用增级。�
2.外部信用增级。考虑到我国现行的法律环境，采用保证担保和保证保险方式进行外部信用增级是不存在法律障碍的。我国1995年的《担保法》对保证担保作了明确规定，因此，在资产证券化过程中采用此种方式进行信用增级不存在法律障碍。同时，我国在《财产保险合同条例》中对保证保险作了规定，因此，在资产证券化过程中采用此种方式进行信用增级也不存在法律障碍。�
上面列举了多种信用增级工具，但是无论采用哪种增级工具或是其组合，都会增加证券发行的成本，因此需要在融资成本约束下具体选择增级工具，以使增级成本最小化。 �
（三）资产支持债券的偿付安排�
某矿业企业可能控制着上文所列举的四种不同类型的矿产资源资产，但依据不同类型资产所发行的资产支持债券之间的偿付安排互不影响，即A债券、B债券、Z债券的本金和利息的偿付是相互独立的。�
对于B债券、Z债券还采用了优先／次级参与结构。优先／次级参与结构的评判标准将证券分为两部分（以B债券为例进行说明）：B�p债券和B�s债券。其中B�p债券是高级债券（相对于B�s债券而言），对证券化资产的现金流有优先受偿权，即其本金和利息具有优先受偿的权利；B�s债券拥有次级权利，即其本金和利息的偿付处于B�p债券之后，当然其利息率应高于B�p债券。只有当B�p债券持有人在完全支付的情况下，B�s债券才可能被支付。�
（四）矿产资源储量资产证券化参与主体�
矿产资源储量资产证券化过程涉及八个功能主体，它们分别承担不同的功能。如图1：�
1.发起人的角色由矿业企业担当，其是被证券化资产的所有者和融资者。其职能是选择拟证券化的资产，并进行捆绑组合（有必要时进行），然后将其委托给SPV。�
2.SPV（准确来说应该是特殊目的信托，即SPT）的主要作用是使矿业企业的证券化资产与矿业企业自身实现风险隔离。当然，SPV也要充当证券发行人的角色。本文所选择的SPV与矿业企业的关系其实是一种信托关系，利用从属参与模式来达到破产隔离效果。矿业企业作为发起人将证券化资产委托给SPV，成立信托关系，由SPV对证券化资产实施单独记账、单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，委托承销商对外发行代表对证券化资产享有权利的资产支持债券。SPV以该证券化资产产生的现金流（未来矿产品的销售收入）支付资产支持债券的本息，SPV将所获资金支付给投资者。�
3.资产评估机构（图1中未列出）主要负责对矿产资源资产证券化之前所需要证券化的资产进行价值评估及证券化之后的持续评估。其目的是为发行资产支持债券提供价值参考依据。然而，目前我国依然缺乏实力雄厚、极具权威的资产评估机构。�
4.信用增级机构的参与能为资产支持债券提供额外的信用增级，这是债券能否获得较高发行评级的重要因素。在信用增级的支持下，证券发行人可以在市场上获得更高的信用等级，从而获得低成本融资的收益。�
5.信用评级机构利用其较好的市场信誉、高水平的评级技术和规范的市场运作机制，对资产支持债券进行公平和公正的评级。对债券进行合理评级的主要好处是有利于形成合理的证券价格，有利于普通投资者的利益得到保护。目前，由于我国的信用评级机构不够健全和信用评级制度不够规范，从而导致信用评级机构给出的债券评级的可信度较差，因此可以先借助国际上比较权威的评级机构（如穆迪，S&P，Fitch等）对资产支持债券进行评级。�
6.证券承销商由大型的证券公司担任。其承销可采用包销和代销两种方式。实际上，SPV可以担任自己的承销商，由它自己直接发行证券给投资者，因为没有任何规定或条例禁止公司担任自己的承销商。但是，承销证券是一项很专业的工作，知识含量很高，因此本文对SPV所要发行的可信度低的债券仍然委托实力雄厚的、专业的、信誉良好的证券公司以余额包销的方式承销，借助其良好的信誉和广泛推销渠道来确保发行的成功。�
7.第三方存管机构一般由实力雄厚的商业银行担任。这也是商业银行的一项重要业务。一旦某家商业银行被确定为第三方存管机构，这家商业银行就会要求客户（这里指证券投资者）开立存款账户，其也就会按照法律、法规的要求，负责客户资金的存取与资金交收，证券交易操作保持不变。该业务遵循的是“券商管证券，银行管资金”的原则，有利于保护投资者的利益。�
8.证券投资者（包括个人投资者和机构投资者）充当受益人的角色，通过投资资产支持债券而拥有对发行人的债权，可在将来收回本金并获得利息。对于矿业这种特殊的行业，其矿业开发周期长、所需资金规模大，而个人投资者终究财力有限，因此矿业开发仍需借助资金雄厚的机构投资者的资金才能顺利进行。依国际经验来看，资产支持债券大部分也是被机构投资者购买。机构投资者最大的优势是规模投资、专家理财，通过投资于多种证券，实现收益与风险的最佳组合。然而，我国机构投资者较少，且进入资产证券化市场存在诸多障碍。�
三、证券化融资效率评价模型�
通过对矿产资源储量资产证券化过程中所涉及的重要因素的分析，可构建评价证券化融资效率的矿山建设和开发的经济评价模型及资产支持债券定价模型。�
（一）证券化融资效率参数�
1.矿产资源储量�
矿产资源储量是决定生产规模的重要依据。假设某矿业企业控制着可信度不同的四种类型矿产资源资产，占矿山企业所控制的全部储量的比重分别为�q�1�、�q�2�、�q�3�、�q�4�。因第四类储量暂时不适宜进行资产证券化，在此规定对第四类储量暂不进行开采。�
2.矿山服务年限或生产期（�n�）�
大部分矿山的服务年限均达到20年或30年。�
3.固定资产投资（�J�）和基建期（�p�）�
固定资产投资主要用于建设场地的准备、主要生产设施、辅助性生产设备和矿山生产外部条件的建设，包括建设场地的开拓、平整和排水的费用，原有建筑的拆迁和重建费用，以及破坏环境的赔偿，包括采矿基建、采准工程的费用，露采的初期剥离费用，选厂厂房和通往选厂的运输线的建设费用，生产设备装卸设施、堆矿场和仓库的建设费用；包括排水、通风、安全技术、工业卫生、机修车间和生活服务设施的建设费用；包括矿山的铁路、公路、车辆和电话、供电工程（专用电站、输电线、配电所等）、供排水工程等费用。�
按分项工程累加法计算固定资产投资总额：根据矿山建设的全部图纸、工程和设备清单及重要工作量，计算单项工程和设备项目的直接费用，各种间接费用，以及不可预见费用等，然后累计求和。�
基建期是指矿山企业进行矿山基础设施建设的时期或固定资产投资期，一般为3～5年，并设基建期各期固定资产投资分别为�J�0�，�J�1�，……，�J��p－2��，�J��p－1��，各期投资额依矿山建设方案而定。�
4.债券发行收入（�Y�）�
债券发行收入是指SPT以矿产资源资产的未来收益权为基础发行资产支持债券而获得的收入。债券发行收入应由三个部分构成，即以第一类储量资产的未来收益权为基础发行最优债券所获得的收入（�Y�A�）、以第二类储量资产的未来收益权为基础发行次优债券所获得的收入（�Y�B�）及以第三类储量资产的未来收益权为基础发行垃圾债券所获得的收入（�Y�Z�），即�Y=Y�A+Y�B+Y�Z�。同时，规定各期的债券发行均采取对应基建期上期期初发行，即可设各期债券发行收入为�Y�0�，�Y�1�，……，�Y��p－2��，�Y��p－1��。�
5.债券发行净收入（�NY�）�
债券发行净收入等于债券发行收入减去债券发行费用。就本文所要进行的矿产资源储量资产证券化来说，债券发行费用主要包括SPT实施资产证券化所需的报酬和债券发行中介机构和服务机构的费用。若设债券发行费用占债券发行收入的比例系数为�δ�（视发行规模等因素确定大小），则�NY=Y－δY=(1－δ)Y�。同时，设各期债券发行净收入分别为�NY�0�，�NY�1�，……，�NY��p－2��，�NY��p－1��，并且各期债券发行净收入应能完全保证对应的下期投资，即�NY�0≥J�1�，�NY�1≥J�2�，……，�NY��p－2�≥J��p－1��，�NY��p－1�≥J�p�。�
6.年生产成本（�C�）�
矿山生产成本是指矿山企业为生产和销售矿产品而支付的一切费用。它包括已耗费的生产资料的价值，如原材料及辅助材料、燃料、动力费，工资及附加费，固定资产折旧费，销售矿产品的开支，如保管费、运输费、销售费等。矿山生产成本也可采用分项成本累加法进行估算。�
7.年矿产品销售收入（�R�）�
假设矿产品销售价款当年结清，则年矿产品销售收入（�R�）=矿产品价格（�P�）×年销量（�Q�）。�
8.年税金（�T�）�
主要包括城建税、所得税、资源税及教育费附加。�
9.债券利率（�i�）和贴现率（�r�）�
本文中，资产支持债券的利率均采用固定利率，且依同期国债利率上浮一定比率，但不能高于矿业开发项目的平均收益率。�
贴现率的确定取决于投资的社会平均利润，而资本资产定价模型（CAPM）是在结构融资中被广泛接受和使用的一种确定贴现率的方法。�
根据CAPM模型，某矿山开发项目的投资收益率可表示为：�
�r�j=r�f+�风险收益率�=r�f+b�j(r�m－r�f)� （1）�
式中：�r�j�――在给定风险水平�b�（根据类似矿山开发项目的有关资料来确定）条件下矿山开发项目�j�的合理预期投资收益率，也即项目�j�带有风险校正系数的贴现率（风险校正贴现率）；�
�r�f�――无风险投资收益率，一般以本国同期国债收益率表示；�
�b�j�――项目�j�的风险校正系数，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度；�
�r�m�――资本市场的均衡投资收益率。�
10.年本息和（�I�）�
债券利息的支付方式采用本息合一方式，即通过债券到期后的一次还本付息而支付利息。本文假定各期债券还本期限（�m�）均相同，且�m=p+2�，即矿山投产一年后依次对各期债券进行偿付，偿付期依次为�p+1�，�p+2，……，2p�，�2p+1�，则可设进入偿还期之后每年的本息和分别为�I��p+1��，�I��p+2��，……，�I��2p��，�I��2p+1��。�
（二）矿山开发的经济评价模型�
根据上述对影响模型的重要参数的分析，并以基建开始时为贴现的基准时间，则可建立矿产资源储量资产证券化融资进行矿山建设和开发的经济评价模型（�NPV�为净现值）：�
�NPV=∑2p+1t=p+1(R�t－C�t－T�t－I�t)(1+r�j)��－t�+∑n+pt=2p+2(R�t－C�t－T�t)(1+r�j)��－t�－∑p－1t=0J�t(1+r�j)��－t�－X� （2）�
式中：�X�――矿山企业为获取相应矿山的采矿权所投的资金；且�n≥2p+1�，对于大部分矿业企业这个条件容易满足。�
1.净现值准则�
若�NPV>0�，则说明现时运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿山建设和开发是有利可图的，至少可以获得�r�j�%的平均收益。�
若�NPVIRR�矿�，则说明现时运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿山建设和开发的经济效益较好，是可取的。�
若�IRR≤IRR�矿�，则说明现时运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿山建设和开发的经济效益不好，是不可取的。�
显然，在实践操作中，还要对运用矿产资源储量资产证券化融资进行的矿山建设和开发项目的风险进行分析，通常采用敏感性分析方法。�
（三）资产支持债券定价模型�
考虑到我国在资产证券化方面的实际情况，选用国外较早出现的静态现金流贴现方法来建立资产支持债券定价模型：�
�P=∑mt=1CF�t(1+y)��－t�� （4）�
式中：�P�――债券的价格；�
�CF�t�――未来�t�期的现金流，包括本金的偿还及利息的支付；�
�y�――投资者期望的收益率；�
�m�――债券的还本期限。�
定价方法：根据上述内部收益率方法计算出内部收益率�IRR�，并将内部收益率�IRR�作为投资者期望的收益率代入资产支持债券定价模型，从而计算出债券发行的价格。一旦得到了债券的发行价格，则可以根据每期所需的投资量确定上期债券的发行量。�
四、结论�
依据《固体矿产地质勘查规范总则》给出的不同储量类型的勘探程度，设计了可信度指标，并按不同储量类型的可信度把16种储量类型划分为四类。同时，通过对矿产资源储量资产证券化的风险隔离机制和信用增级机制进行分析，选用从属参与的信托模式实现风险隔离，并依据矿产资源储量可信度的高低依次发行最优、次优和垃圾债券，实现内部信用增级。通过特殊目的载体对矿产资源储量可信度高的债券全部向投资者发行，对可信度低的采用余额包销方式向投资者发行。最后，提出了评价证券化融资效率的矿山建设和开发的经济评价模型及资产支持债券定价模型。�
根据目前我国开展矿产资源储量资产证券化融资的制约因素的分析得出：1.政府应给予适当支持，对有关法律法规进行补充或完善，构建有利于矿产资源等资源资产证券化的制度环境；2.加强证券化立法，督促有关部委尽快出台《资产证券化法》，并列入规范矿产资源等资源资产证券化的条款；3.重点培育实力雄厚、规范的、更具独立性的、权威的资产评估机构和信用评级机构；4.大力发展包括储蓄基金、保险基金、养老基金在内的多种类型的机构投资者。与此同时，国家应采取适当措施扫除机构投资者进入资产支持债券市场的障碍；5.建立功能完备的监管体系，确保矿产资源等资源资产证券化的有序进行。矿产资源储量资产证券化可解决欠发达地区，特别是矿产资源丰富地区经济发展的资金需求问题，实现产业升级。
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参考文献：�
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［5］ 袁华江.新时期矿业融资实证的法律与经济启示.矿产勘查,2010(4).�
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责任编辑：萧敏娜
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收稿日期：2012-03-16�
基金项目：贵州省科学技术基金资助项目（黔科合J字［2010］1040号）�
作者简介：罗天勇（1961-），男，经济学博士，贵州财经大学教授，研究方向为金融理论；阮仁辉（1987-），男，贵州财经大学2009级金融学硕士研究生，研究方向为金融理论。
