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吕英 张凤琪
【摘 要】 信息披露质量是上市公司治理水平提升的重要途径，也是监管部门关注的核心。文章以2010—2019年沪深两市A股上市公司为数据样本，采用实证分析的方法，探讨高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响以及这种影响在企业生命周期不同阶段的差异。研究发现：高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量具有显著负向影响。相比较处于成熟期和衰退期的公司，高管薪酬粘性对信息披露质量的负面影响在处于成长期的公司更为显著。进一步研究发现，降低政府干预程度可以缓解高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的负向影响。文章结论对完善高管薪酬激励制度，提升上市公司信息披露质量具有重要借鉴价值。
【关键词】 高管薪酬粘性；
信息披露质量；
生命周期；
政府干预
【中图分类号】 F272.3；
F234.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）24-0033-08
一、引言
2020年国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号），明确提出提升信息披露质量是提高上市公司质量的重要途径。高质量的信息披露对提高企业治理水平、资本市场配置效率，降低融资成本具有积极作用。2020年有五十多家上市公司因信息披露存在违法或违规行为被证监会依法立案调查。因此，如何提高我国上市公司信息披露质量是理论界和实务界亟须关注的问题。
高管和企业利益相关者之间的信息不对称和代理冲突是导致企业信息披露问题的主要原因，因此，企业会通过设计激励措施缓解代理问题以提升企业信息披露质量，高管薪酬激励制度应运而生。然而，已有文献关于高管薪酬激励对企业信息披露质量的影响并没有一致的结论，倒U型关系[1]、正相关[2]和负相关[3]的结论都有。因此，进一步探讨高管薪酬激励与企业信息披露质量的关系，厘清高管薪酬激励如何影响企业信息披露质量的内在机理显得尤为重要。另外，近年来，国内外上市公司高管高价薪酬与企业实际绩效不匹配等现象日益加剧，很多学者已证实企业的薪酬体系普遍存在粘性特征[4]。薪酬粘性问题是近年来国内外学者研究的焦点，然而，学界对高管薪酬粘性所产生经济后果的研究起步较晚且大多集中在企业战略[5]、创新[6]、投资行为[7]等方面，少量研究关注了高管薪酬粘性对企业信息披露质量的影响，且大多数对企业信息披露质量的研究是从静态角度完成的，忽视了企业处在不同生命周期阶段，高管薪酬粘性对企业信息披露质量影响的差异性。
鉴于此，本文可能在以下方面具有边际贡献：第一，从高管薪酬粘性视角考察高管薪酬激励对上市公司信息披露质量的影响，为上市公司信息披露质量研究提供了一个新的视角。第二，突破以往只采用单一变量来衡量信息披露质量，从财务信息披露质量和非财务信息披露质量两方面研究高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响。第三，从生命周期视角，探讨高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的动态影响机制与影响过程。
二、理论分析与研究假设
（一）高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响
一方面，高管薪酬粘性“宽容失败”“重奖轻罚”的特性可能会引发“过度激励”的负面作用，导致企业信息披露质量下降。首先，从最优契约理论可知，如果薪酬粘性是薪酬制定者的有意安排[8]，这一激励制度表明了股东对高管的信任，会增强高管对企业的归属感，易诱发高管与股东同谋掩盖企业不利信息的行为，导致信息披露质量降低。其次，由私人成本和收益理论可知，当企业高管薪酬粘性较高时，高管可能因虚假披露的处罚成本远低于其获得的私利，为侵占更多的利益披露虚假信息，导致信息披露质量降低。
另一方面，高管薪酬粘性是管理层权力过大[9]或企业委托代理问题下产生的负面结果[10]，较高的薪酬粘性更易满足高管舞弊行为条件，导致企业信息披露质量下降。由GONE理论可知，高管的舞弊行为由贪婪、机会、需要、暴露四种因素综合作用产生。首先，薪酬粘性较大表明企业的薪酬激励水平较高，高管易被短期经济效应所诱惑进而产生贪婪动机，为谋求更多的私人利益，而夸大企业实际业绩水平，降低信息披露质量。其次，薪酬粘性越大越易激发高管的风险意识进而引发其过度冒险行为，高管为获得高额薪酬利用其内部信息优势和决策权限谋求舞弊机会[11]，操纵信息披露。最后，较高的薪酬粘性可能会让高管认为违规信息披露行为的暴露成本较低，滋长侥幸心理，进而操纵企业信息披露，降低信息披露质量。因此，在高管薪酬粘性较大时，高管操纵信息披露的舞弊条件更容易被满足，导致企业信息披露质量下降。基于以上分析，本文提出假设1。
H1：高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量有显著的负面影响。
（二）不同生命周期下高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响
企业在不同的生命周期阶段，财务特征、组织特点和生产方式等都明显不同，这些不同可能会使高管薪酬粘性在不同的生命周期阶段对信息披露质量的影响存在差异。
在成长期，为了扩大企业规模，增强融资能力，企业可能引进职业经理人，委托代理问题开始出现且权力主要集中在少数管理层手中。因此，当薪酬粘性较大时，此阶段的高管，由于权力大、企业监察存在漏洞和业绩压力大等原因更容易为获得高额薪酬操纵企业信息披露，从而降低信息披露质量。在成熟期，企业组织架构和治理机制基本完善，生产运营方式和盈利水平具有一定稳定性[12]，此时企业舞弊的机会较少且容易暴露，根据GONE理论可知，即便薪酬粘性存在，管理者也不敢轻易违规披露。另外，成熟期是企业发展的黄金时期，规模不断扩大，业绩和利润呈向好趋势，高管自愿披露的动机加强。此时，薪酬粘性越高，高管如实披露企业信息可获得的实际薪酬越高，操纵信息披露的动机越弱。在衰退期，企业面临倒闭的危机，股东和管理者首要的目标就是竭力推进企业进入新的生命周期，涅重生[13]，企业委托代理冲突减弱，高管与股东更多是合作的关系，薪酬的激励作用增强可能会減少高管因“自利”动机操纵信息披露的行为。同时，在此阶段，企业面临的外部监管力度较强，违规信息披露暴露可能性较大，因此薪酬粘性对信息披露质量的负面影响较弱。基于上述分析，提出假设2。
H2：相较于处于成熟期和衰退期的企业，处于成长期的企业高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的负面影响更为显著。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文以2010—2019年沪深两市A股的所有上市公司为初始样本，并剔除了以下样本：（1）剔除了金融保险类、ST、？觹ST、PT以及数据缺失的上市公司样本。（2）剔除了本年或上年净利润为负数的观测值。（3）剔除了样本期间净利润增长率始终为正或为负的观测值。财务信息披露质量数据来源于深圳证券交易所网站，非财务信息披露质量数据来源于润灵环球，其余数据来自国泰安数据库。为避免异常值影响，对文中的所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文的被解释变量是财务信息披露质量（Tran）和非财务信息披露质量（CSR）。参照张月玲等[14]的研究，本文引用深交所网站的信息披露考评等级作为上市公司财务信息披露质量的代理变量。参照夏云峰等[15]的研究，本文采用润灵环球对社会责任报告的评分结果作为非财务信息披露质量的代理变量（非财务信息披露质量的时间范围是2010—2017年）。
2.解释变量
本文的解释变量是高管薪酬粘性（NX）。借鉴徐悦等[16]的研究，以前三名高管薪酬总额衡量企业高管薪酬，并按照以下步骤计算高管薪酬粘性：第一，计算2006—2019年每年的高管薪酬和企业净利润增长率；
第二，用各年高管的薪酬增长率除以净利润增长率，得到各年的薪酬业绩敏感度；
第三，计算样本期间（2010—2019年）每年及前四年的滚动五年期间内，净利润上升和净利润下降时薪酬业绩敏感度均值；
第四，用各年的滚动五年净利润上升敏感性均值减去净利润下降敏感性均值，即得到各公司高管每年的滚动五年薪酬粘性。
3.调节变量
（1）企业生命周期。本文借鉴仇荣国[17]的研究，使用现金流组合法，根据企业经营现金流、投资现金流和筹资现金流的不同组合，将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段，具体企业生命周期划分标准见表1。
（2）政府干预程度。本文采用王小鲁等[18]的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中“政府与市场的关系”方面指数的排序，来测量当地的政府干预程度。另外，由于这个报告数据只更新到2016年，考虑到指数排序总体的相对稳定性，用2016年的数据代替2017—2019年的数据。
4.控制变量
本文参考前人的研究，选用公司前5位大股东持股比例的平方和、资产负债率、企业规模、成长性、总资产净利润率、企业性质、年份作为控制变量。
各变量定义如表2所示。
（三）模型设定
本文采用以下模型来检验高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响：
Trani，t=β0+β1NXi，t+Controls+ε （1）
CSRi，t=α0+α1NXi，t+Controls+σ （2）
模型1中被解释变量是财务信息披露质量（Trani，t），模型2中被解释变量是非财务信息披露质量（CSRi，t）。此外，由于Tran为有序分类变量，CSR为连续变量，所以模型1用OLogit模型，模型2用OLS模型。调节效应采用分组回归的方法。
四、实证分析
（一）描述性统计
由表3可知，Tran的均值和中位数都接近3，说明2010—2019年深交所A市的大部分上市企业财务信息披露质量较好。NX的均值为2.676，标准差为8.320，说明高管薪酬粘性在深交所的上市公司普遍存在且不同企业之间具有很大的差异。由表4可知，CSR的均值为39.671，标准差为11.916，最大值为80.019，最小值为18.648，说明2010—2017年我国上市企业的非财务信息披露质量差别较大。NX的均值为2.996，标准差为8.693，与财务信息披露部分的薪酬粘性比较接近，说明高管薪酬粘性在上市公司普遍存在且不同企业之间具有很大的差异。
（二）回归结果分析
由表5的（1）列和（5）列可知，高管薪酬粘性与财务信息披露质量和非财务信息披露质量的回归系数分别为-0.008和-0.044，在1%和5%的水平上显著，说明高管薪酬粘性负向影响企业信息披露质量，H1得到验证。表5的（2）列—（4）列和（6）列—（8）列是高管薪酬粘性与财务信息披露质量和非财务信息披露质量在企业不同生命周期阶段下的分组回归结果，由表5的（2）列和（6）列可知，在成长期高管薪酬粘性对财务信息披露质量和非财务信息披露质量的回归系数分别为-0.017和-0.050，在1%和10%的水平上显著，由表5（3）列—（4）列和（7）列—（8）列可知，在成熟期和衰退期高管薪酬粘性与财务信息披露质量和非财务信息披露质量的回归系数不显著，说明相较处于成熟期和衰退期的公司，处于成长期的公司高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的负面影响更为显著，H2得到验证。
（三）稳健性分析
本文通过以下方法进行稳健性检验：（1）剔除高管薪酬粘性小于0的数据，重新回归。（2）改变薪酬粘性的计算时间范围，以滚动6年为周期计算高管薪酬粘性，重新回归。（3）采用滞后一期解释变量和控制变量的方式检验高管薪酬粘性与上市公司信息披露质量是否存在互为因果的关系。（4）调整企业生命周期划分方式。参考董竹等[19]的研究，采用不同现金流组合法重新划分生命周期，进行分类回归。上述检验结果依旧稳定，与前文结论无实质差异。（限于篇幅，结果略）
五、进一步讨论与分析
有学者认为，获取资源是企业信息披露的主要动机之一，即企业需要利用信息披露赢得利益相关者对企业的认同与支持以獲得所需资源。然而，政府干预会对企业信息披露质量产生一定影响。为此，本文进一步考察了在不同的政府干预程度下，不同企业生命周期阶段高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响差异。
由表6和表7（1）列和（2）列的回归结果可知，在政府干预程度较低的地区，高管薪酬粘性与上市公司财务信息披露质量和非财务信息披露质量的回归系数并不显著，而在政府干预程度较高的地区，高管薪酬粘性与上市公司财务信息披露质量的回归系数为-0.013且在1%的水平上显著，与上市公司非财务信息披露质量的回归系数为-0.077且在1%的水平上显著，说明相较于在政府干预程度较低的地区，在政府干预程度较高的地区高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的负面影响更为显著。由表6和表7的（3）—（5）列的回归结果可知，在政府干预程度较低地区的企业，无论处于什么生命周期阶段，高管薪酬粘性与上市公司财务信息披露质量和非财务信息披露质量的回归系数都不显著。由表6的（6）—（8）列的回归结果可知，在政府干預程度较高的地区，处于成长期的企业高管薪酬粘性与上市公司财务信息披露质量的回归系数为-0.027且在1%的水平上显著，处于成熟期和衰退期的企业高管薪酬粘性与上市公司财务信息披露质量的回归系数不显著。由表7的（6）列—（8）列回归结果可知，在政府干预程度较高的地区，处于成熟期的企业高管薪酬粘性与上市公司非财务信息披露质量的回归系数不显著，处于成熟期和衰退期的企业高管薪酬粘性与上市公司非财务信息披露质量的回归系数分别为-0.166且在1%的水平上显著和-0.119且在5%的水平上显著。
在政府干预程度较高的地区，高管薪酬粘性与财务信息披露质量和非财务信息披露质量的关系在不同生命周期阶段存在差异，可能是由于企业和利益相关者对待财务信息披露质量和非财务信息披露质量的态度有一定区别导致的。具体来说，企业在成长期本身资金缺口较大，基本没有多余的资金履行一些非必要的企业社会责任，利益相关者对非财务信息披露的期待值相对较低，所以即使在政府干预较高的地区，高管也认为没有伪造非财务信息的必要，此时，高管薪酬粘性对非财务信息披露质量的负面影响不显著。在成熟期和衰退期时，企业已经在行业及当地享有一定声誉，利益相关者对企业非财务信息披露的期待值升高，高管为赢得良好的业绩以获得较高的薪酬就会操纵非财务信息披露质量，而且在政府干预较高的地区，地方保护主义会降低企业外部监督效力，因此，在政府干预程度较高的地区，处于成熟期和衰退期的企业，相较于处于成长期的企业，高管薪酬粘性对非财务信息披露质量的负面影响更为显著。然而，企业财务信息披露质量不管在哪个生命周期阶段都是企业和利益相关者关注的重点，但企业在成长期处于面临着资金缺口大、高管权力集中、薪酬契约等治理机制和监察机制不完善的问题，且在政府干预程度较高的地区，外部监督较弱，相对于成熟期和衰退期而言，高管操纵财务信息披露的动机更加强烈和条件更易满足。因此，在政府干预程度较高的地区，处于成长期的企业，相对于处于成熟期和衰退期的企业，高管薪酬粘性对财务信息披露质量的负面影响更为显著。
六、研究结论与建议
高质量的信息披露是提高上市公司质量的必然要求，对保护投资者利益、降低企业风险、维持资本市场健康发展具有重要意义。本文从高管薪酬粘性视角考察高管薪酬激励对上市公司信息披露质量的影响，并进一步考察高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响随着企业不同发展阶段动态演变。研究结果表明：（1）高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量具有显著的负向影响。高管薪酬粘性易引发“过度激励”和满足高管舞弊行为条件的负面作用，导致高管对企业信息披露进行操纵，降低信息披露质量。（2）不同的企业生命周期阶段，高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的影响存在差异。相较处于成熟期和衰退期的公司，处于成长期的公司由于快速扩张、资金缺口大、治理机制和监察机制不完善等原因，高管薪酬粘性对企业信息披露质量的负面影响更为显著。（3）较低的政府干预程度可以缓解高管薪酬粘性对上市公司信息披露质量的负向影响。（4）在政府干预程度较高的地区，高管薪酬粘性与财务信息披露质量和非财务信息披露质量的关系在不同生命周期阶段存在差异。在政府干预程度较高的地区，处于成熟期和衰退期的企业，高管薪酬粘性对非财务信息披露质量的负面影响更为显著，处于成长期的企业，高管薪酬粘性对上市公司财务信息披露质量的负面影响更为显著。
结合理论分析与实证结果，本文提出以下建议：（1）从提高信息披露质量的视角，上市公司应该关注高管薪酬粘性的不利影响，设计更为科学有效的薪酬制度，适当抑制高管薪酬粘性。（2）高管薪酬粘性制度的设计不是静止不变的，需要结合企业生命周期的不同阶段特点动态调整。相较于成熟期和衰退期，企业在成长期应着重完善治理机制和监察机制，适当抑制高管薪酬粘性以提高信息披露质量。（3）各地政府需发挥市场自主配置资源的作用，减少对企业的干预程度，提高企业信息披露质量。
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